结论：

这一轮赚得最多的是炼油厂，而且差距很大。从开战前最后一个交易日（2 月 27 日）到 10 月 1 日，MPC 涨了 112%、VLO 涨了约 100%、PSX 涨了 71%，XOM 只涨了 7%、CVX 涨了 11%（不含股息）。二季度 VLO、MPC 的每股收益是去年同期的 4.5–5.5 倍，XOM 约 2 倍。论一个季度赚的绝对金额，XOM（147 亿美元）和 CVX（120 亿美元）仍比任何一家炼厂多，但它们多赚的钱里有三成半到四成多也是自家炼厂赚的。原因是这场仗卡住的主要是成品油：海湾原油可以走管道绕开霍尔木兹、靠美军护航，按 Kpler 的 7 日均值，9 月底过海峡的原油已回到战前水平，成品油却只有战前约两成；俄罗斯炼厂接连被炸，中国 10 月起又停了成品油出口。9 月墨西哥湾柴油对 WTI 的价差在每桶 100 美元以上，是开战前的三倍多（粗算）。XOM/CVX 和 VLO/MPC 怎么选，取决于押哪个变量：XOM/CVX 押油价，布伦特每变 10 美元，两家一年的税后利润各变 60 亿–70 亿美元，约为市值的 1%–1.5%；VLO/MPC 押成品油价差，每桶毛利每变 5 美元，一年的税后利润各变约 42 亿美元，约为市值的 3.6%（粗算）。只要成品油继续紧（中国停到 11 月以后、俄罗斯禁令再延、华盛顿只要求炼厂自愿少出口），炼厂的利润弹性远大于油企；但炼厂的"便宜"是按高峰利润算的：按今年的预期盈利是 7–8 倍，按 2025 年的盈利接近 40 倍，分析师平均目标价比现价低一成左右，股价里已经押了高毛利延续到 2027 年。美国一旦全面禁止柴油出口，最先受伤的是 VLO/MPC，一半炼量在海外的 XOM 反而可能受益；停火、海峡全面重开时原油先跌，油企受伤更直接，二季度停火期间 XOM、CVX 跌了约两成，VLO、MPC 反而涨了 5% 左右。

数据说明：行情截至美东 10 月 1 日收盘。股价涨跌按纳斯达克公布的每日收盘价计算，不含股息；市值、股息率、分析师目标价取自 stockanalysis（S&P Global 口径），2026–2028 年的盈利预期取自纳斯达克（Zacks 口径），两家的预期数字略有出入。公司数据来自各家二季度财报、10-Q 和 XOM 的 2025 年 10-K，这次直接打开 SEC 和公司网站的原文核对过。裂解价差是按 EIA 公布的墨西哥湾现货价自己算的，只用来看相对变化；用同一算法算出的 2025 年二季度 3-2-1 价差是 21.7 美元，和 Phillips 66 公布的综合价差（21.65 美元）基本一致，2026 年二季度则比它高约 5.5 美元（Phillips 66 的口径里还有别的地区）。CNBC、路透、Benzinga、IEA、Euronews 和 Newsquawk 的原文这次没能直接打开：CNBC 9 月 30 日那篇和路透的几篇读的是转载全文，其余取自转述或检索摘要。霍尔木兹的流量各家统计差别很大，同样引用 Kpler，不同报道给出的 9 月原油通过量能差出一倍，正文只用 CNBC 转引的 7 日均值看相对变化。标了"粗算"的数字是按文中写明的假设推出来的，不是公司或机构给的。以下是基于公开信息的分析，不构成投资建议。

一、谁赚得多：股价一本账，利润一本账

这里的"油公司"指 XOM、CVX 这类上下游一体的公司，"炼油厂"指 VLO、MPC 这类独立炼油商。PSX 不在题目里，它的炼油之外还有中游、化工和营销，放进来做参照。

先看股价（不含股息）：

• 油企今年的涨幅，大半在开战前就涨完了。 1–2 月 XOM 涨了 27%、CVX 涨了 23%；开战以后，两家只多涨了 7%–11%。
• 二季度是分水岭。 4 月 8 日美伊宣布停火、同意重开海峡，布伦特盘中跌了约 15%，五家公司当天跌了 3.8%–5.5%。整个二季度，原油到季末跌回了开战前的水平（CVX 10-Q 的说法），XOM、CVX 跌了约两成，VLO、MPC 反而涨了 5% 左右。炼厂赚的是成品油和原油之间的价差，不是油价本身。
• 10 月 1 日又演示了一遍。 布伦特 12 月合约涨 4.37%，收 102.31 美元；WTI 11 月合约涨 2.71%，收 92.87 美元。XOM 只涨 0.7%，VLO、MPC 涨了 5%–6%。当天的两条大消息，一条是美国增派第三艘航母，一条是中国停止成品油出口，炼厂对后一条的反应大得多。这一条是推断。
• 炼厂股已在历史高位附近。 VLO、MPC 都在 9 月 18 日创下今年的最高收盘价，10 月 1 日离那个价位只差 1% 左右；中间 9 月 21–23 日曾经三天跌了约 9%（见第五节）。

再看利润（二季度，美元）：

• 论绝对金额，油企仍然更能赚。 XOM 一个季度 147 亿美元，比 VLO、MPC、PSX 三家加起来（约 126 亿）还多。
• 但油企多赚的钱里，有一大块也是炼油赚的。 XOM 比去年同期多赚约 76 亿美元，其中能源产品（炼油）多了约 27 亿、上游多了约 38 亿；CVX 多赚约 89 亿，其中下游多了约 41 亿、上游多了约 55 亿。XOM 7 月 7 日披露的二季度"盈利考量"也是这个格局：和一季度比，油价上涨让上游多赚 35 亿–39 亿美元，炼油毛利让能源产品多赚 20 亿–24 亿美元。
• XOM 本身就是半个炼油厂。 2025 年它的炼厂每天加工 398 万桶，比它每天自产的 333 万桶液体还多，其中一半多在美国以外（10-K）。CVX 二季度的炼量约 167 万桶/日，上游的比重明显更大。
• 炼厂的钱主要是柴油赚的。 VLO 二季度的炼油毛利同比多了约 31 亿美元：柴油贡献约 29 亿，汽油约 10 亿，低硫原油价差收窄拖累约 8 亿（10-Q）。
• 每桶毛利不要横着比。 VLO 的每桶 23.62 美元（去年同期 12.35）和 MPC 的每桶 36.33 美元（去年同期 17.58）口径不同，MPC 的是"炼油与营销"毛利。各自和去年比，都翻了一倍左右。

二、为什么是炼厂：缺的是成品油，不是原油

原油：补得上。

• 按 Kpler 的数据（CNBC 9 月 30 日转引），截至 9 月 28 日的 7 日均值，经霍尔木兹的原油约 1,350 万桶/日，回到了战前基线；整个海湾地区的原油出口约 1,950 万桶/日，高于战前的约 1,700 万桶/日。海湾原油约四成改走管道绕开海峡，战前是 17%。这种恢复靠的是美军护航，能维持多久不确定。
• EIA 9 月 9 日的短期展望预计，下半年布伦特均价在 90 美元左右，到 2027 年二季度降到 77 美元。

成品油：补不上。

• 中东：同一份 Kpler 数据里，经霍尔木兹运出的成品油 7 日均值只有约 68 万桶/日，战前约 360 万桶/日，只剩两成左右。Valero 的二季度 10-Q 也提到，中东和俄罗斯的炼厂与出口设施意外停产，全球成品油库存会继续偏低。
• 俄罗斯：乌克兰持续袭击俄罗斯炼厂。俄罗斯 9 月 30 日把针对生产商的柴油出口禁令延到 10 月 31 日，汽油出口禁令则到 2027 年 1 月（The Moscow Times）。Valero 管理层在 7 月 30 日的电话会上估计，全球约有 500 万桶/日的炼能停着，其中俄罗斯 170 万–190 万桶/日。
• 中国：10 月 1 日起，中国炼厂没有拿到向港澳以外出口成品油的许可，"直到另行通知"。中石油取消了部分已经排好的 10 月汽油和航煤船货，浙江石化在假期里没排任何成品油船。中国 9 月出口了柴油 140 万吨、汽油 50 万吨、航煤至少 200 万吨（含保税和港澳）；粗算（每吨柴油按 7.45 桶、汽油 8.5 桶、航煤 7.9 桶），合计约每天 100 万桶，其中港澳那部分不受影响。国内柴油库存比战前目标低约 2,000 万桶、汽油低约 900 万桶，10 月 7 日假期结束后能否恢复，要看库存和炼厂产量（路透）。
• 全球：IEA 9 月月报说，今年全球炼厂开工的季节性高点比去年低 420 万桶/日（OilPrice 转述）。

库存见底：

• 美国馏分油（以柴油为主）库存 9 月 25 日那周是 1.052 亿桶，比五年同期均值低一成多（EIA）。RBN 估计，8 月底是 2005 年 4 月以来最低的月末库存（OilPrice 转述）。
• Valero 管理层说，全球轻质油品库存比年初少了约 1.5 亿桶，比正常水平低约 1.3 亿桶，补回来要到 2027 年。

价差：柴油价差是开战前的三倍多。 按 EIA 公布的墨西哥湾现货价粗算（美元/桶）：

表里的柴油是墨西哥湾超低硫柴油、汽油是墨西哥湾常规汽油，都减去 WTI 库欣现货价；3-2-1 价差 = （2 × 汽油价差 + 柴油价差）÷ 3，大致对应一家炼厂用 3 桶原油炼出 2 桶汽油、1 桶柴油的毛利。

• 和开战前比，9 月 WTI 涨了约五成五，柴油价差涨到 3.5 倍，3-2-1 价差涨到约 3 倍。
• 三季度（粗算）WTI 均价约 87 美元，比二季度低约 9%；3-2-1 价差约 70 美元，比二季度高约五成。也就是说，三季度油企的上游大概率比二季度少赚，炼厂多赚。这一条是推断。MPC 管理层 8 月初说过，三季度第一个月的毛利还没回到二季度的水平；之后 8、9 月柴油价差一路走高。
• 期货口径的柴油价差（纽约超低硫柴油期货减 WTI 期货）8 月中旬第一次超过每桶 100 美元，8 月 17 日盘中最高到 102.20 美元（Investing.com）。EIA 预计，美国柴油价差 8–11 月每加仑超过 2 美元（约合每桶 84 美元），之后到 2027 年年中逐步回落。

美国炼厂的原料还便宜一截：

• 二季度布伦特期货比 WTI 高 3.85 美元，而海运实货 Dated Brent 又比布伦特期货高 8.05 美元（Valero 10-Q）。
• 9 月下旬，市场担心美国禁止柴油出口、炼厂少开工、少买原油，WTI 对布伦特期货的折价一度扩大到 12 美元以上，是 5 月以来最大（路透）。10 月 1 日两者收盘相差约 9.4 美元（合约月份不同）。
• 美国炼厂买的是 WTI 一类的原油，卖的是按国际行情定价的成品油，两头都占了便宜。这一条是推断。

油企的上游反而有几处折扣：

• XOM 7 月 7 日披露，二季度中东减产让上游利润比一季度少了 6 亿–8 亿美元。
• CVX 在沙特和科威特之间的中立区减产，海外炼厂进料同比少了一成（二季度 10-Q）。
• CVX 在 10-Q 里写明，油价剧烈波动让衍生品按市值计价，一、二季度的利润和现金流都因此大幅摆动。

三、两边各押什么：利润对油价和价差有多敏感

炼油那一列是粗算：每天加工量 × 365 天 × 1 美元 × （1 − 21%）。21% 是 Valero 二季度的实际税率（所得税 10.94 亿 ÷ 税前利润 51.67 亿）。"每桶毛利"指各公司自己报的每桶炼油毛利，不是市场价差：市场价差动 1 美元，公司的每桶毛利通常动不到 1 美元（二季度 VLO 的墨西哥湾柴油价差同比多了约 29 美元，它的每桶毛利只多了约 11 美元）。XOM 不公布每桶毛利，海外炼厂的税率也更高，那一格最粗。

• 按这一年实际动了多少来套算。 二季度布伦特期货同比涨了约 30 美元（66.59 → 97.06），VLO、MPC、PSX 的每桶毛利同比多了 11–19 美元。套进上表、按现在的市值算：XOM、CVX 上游一年多赚的相当于市值的 3%–5%（XOM 的炼油再加约 1.6%，按它二季度的实际增量年化）；三家炼厂一年多赚的相当于市值的 7%–14%（粗算）。
• 两个变量的方向也不总一致。 二季度原油从高位跌回战前，价差却没怎么回落（上一节的表），于是出现了油企跌两成、炼厂涨 5% 的行情。同样看对了"战争还没结束"，押错了变量，结果可能完全相反。

四、估值：炼厂"便宜"，是按高峰利润算的

每股收益（美元）：

2025 年是 stockanalysis 汇总的调整后每股收益；2026–2028 年是纳斯达克（Zacks 口径）的一致预期。2028 年只有 3–4 家机构给数，高低能差三倍左右，参考性有限。

按 10 月 1 日收盘价算的估值：

• 按今年算，炼厂便宜；按去年算，炼厂最贵。 炼厂今年的每股收益预计是去年的 4.4–5.5 倍，油企是 1.8–2.3 倍。高峰利润配低倍数，是周期股的常态。
• 一致预期押的是"好日子延续到 2027 年"。 VLO、MPC 2027 年的预期只比今年低 6%–12%，到 2028 年才少四成多。MPC 管理层 8 月初的说法是，"增强版的周期中位环境"会延续到年底，并进入 2027 年。按 2028 年算，炼厂 13–14 倍，和油企的 15–16 倍差不多，前提是 2028 年的预测靠得住。
• 季度上看得更清楚。 一致预期 VLO 三季度每股 18.09 美元、四季度 12.51 美元，MPC 是 23.15 和 16.64，已经假设四季度比三季度回落约三成；XOM（3.93 → 3.76）和 CVX（4.89 → 5.05）几乎不动。成品油要是继续紧，四季度是炼厂最可能超预期的地方；反过来，中国恢复出口或者美国限制出口，这个回落就会兑现。
• 分析师的平均目标价已经落在炼厂股价后面。 VLO 的平均目标价比现价低 12%，MPC 低 11%，PSX 低 5%；XOM、CVX 分别高 6% 和 8%（stockanalysis，S&P Global 口径）。目标价通常滞后，但这说明炼厂这一段的涨幅跑在了多数机构的模型前面。
• 现金回报的性质不同。 二季度 VLO 分红加回购 26 亿美元、MPC 28 亿，按年算都在市值的 9% 左右；XOM 94 亿（约 5.6%），CVX 分红约 35 亿加回购 31 亿（约 6.5%）。炼厂的回购跟着毛利走，油企的分红更稳。PSX 二季度把大部分现金拿去还债（净还 67 亿）。

两两之间的差别：

• XOM 对 CVX：XOM 的炼量比自产液体还多，等于自带一部分对冲；CVX 上游的比重更大、股息率更高，油价下跌时受伤更直接（布伦特变 10 美元约为市值的 1.5%，XOM 约 1.0%）。一致预期里，CVX 三季度的每股收益比二季度低约两成，XOM 高约一成。
• VLO 对 MPC：VLO 六成多的炼量在墨西哥湾沿岸（二季度 183 万桶/日，总共 295 万桶/日），对出口限制更敏感；6 月底债务 91 亿美元、现金 79 亿。MPC 有中游业务 MPLX（二季度 EBITDA 18 亿，较稳），合并报表的债务约 328 亿，其中约 256 亿是 MPLX 的、MPC 自己约 72 亿，现金 78 亿；二季度它从 Garyville 和 Galveston Bay 两座墨西哥湾炼厂出口的柴油创了纪录。
• PSX 介于两者之间：二季度分部税前利润里炼油近六成，其余来自中游、化工、营销和可再生燃料；一致预期 2027 年的每股收益和今年持平。

五、三个会改变答案的变量

1. 美国的柴油出口限制

• 经过：
  • 9 月 21 日（周一），特朗普表示愿意在联合国和伊朗接触，油价回落，VLO、MPC 跌了约 5%，XOM 跌 3.2%。
  • 9 月 22 日，特朗普公开说"柴油别往外卖"，VLO 跌 4.1%、MPC 跌 3.2%，XOM 小涨。
  • 9 月 23 日，Politico 报道白宫在准备 90 天的柴油出口禁令，白宫随即否认。美国柴油期货当天跌 4%（盘中跌超 6%），欧洲柴油利润率创下纪录；VLO 盘中跌约 2%、MPC 跌约 1%，收盘都只跌 0.3%。
  • 9 月 27 日，特朗普说"正在非常认真地考虑"；9 月 30 日又说政府"每天都在讨论"，但承认禁令可能推高汽油价格。
  • 能源部长赖特反对一刀切的禁令，正在联系各大炼厂，商量自愿减少出口。
• 量级：美国柴油净出口每天约 120 万–150 万桶（路透和 S&P Global 的口径不同）。路透援引分析师的说法，全面禁止的话，美国炼厂开工率最多可能降 12%，墨西哥湾的库容一个多月就会装满；S&P Global Energy 估计，炼厂可能被迫每天少炼 190 万桶（API 转引）。高盛估算，禁令每持续一周，美国零售柴油每加仑降约 25 美分；库容满了以后，汽油每周涨约 30 美分，欧洲批发柴油每周涨约 3 美元/桶。
• 概率：Polymarket 上"10 月 31 日前宣布全面柴油出口禁令"的定价，10 月 1 日只有一成出头（Benzinga 报道为 11%），9 月 24 日一度在两成以上。
• 对谁不利：墨西哥湾的出口型炼厂首当其冲。XOM 一半多的炼量在美国以外，欧洲柴油涨价对它反而有利。自愿少出口的冲击小得多，但同样会压低墨西哥湾的柴油价差。这几条是推断。

2. 中国什么时候恢复出口

• 中国的假期 10 月 7 日结束，之后能否恢复出口要看国内库存和炼厂产量，目前没有时间表（路透）。
• 消息出来后，亚洲 10–11 月的柴油掉期价差升到两周高点（路透）。
• 停得越久，亚洲柴油越紧，全球成品油价差越难回落；这对所有炼厂都是利好，美国墨西哥湾的出口炼厂也在其中。这一条是推断。

3. 停火和海峡

• 现状：特朗普拒绝了伊朗最新的停火方案，方案里包括开放霍尔木兹海峡，他说"不够好"。美国增派罗斯福号航母打击群和约 9,000 名官兵，其中 7,000 多名水兵、2,000 名陆战队员（Fortune）。
• 一旦停火：参照 4 月 8 日，原油当天大跌，五家公司一起跌；但随后三个月，炼厂明显抗跌（第一节）。原因是成品油的缺口补得慢：海湾的炼厂和出口码头要修，俄罗斯炼厂的问题也和中东无关。这一条是推断。

四种情景：

表里各情景对两类公司的影响是推断，依据是上面几节的数据。

六、接下来看什么

什么会推翻上面的判断：

• 中国很快恢复出口、俄罗斯炼厂修复快于预期：成品油价差回落，炼厂的四季度会落在一致预期下方，油企相对占优。
• 美国出台强制性的柴油出口禁令：VLO/MPC 墨西哥湾的利润链被切断，"炼厂赚得最多"这一条会当场改写。
• 美伊停火、海峡全面重开：原油先跌，油企先受伤；炼厂能不能像二季度那样扛住，要看海湾的炼厂和出口码头多快恢复。
• 海湾的炼厂或出口码头再遭袭击：成品油更紧，炼厂再受益。

一句话摘要： 这一轮炼厂赚得最多；油企押油价、炼厂押柴油价差，炼厂弹性大但已计入高毛利。

来源

• 油价与地缘：Bloomingbit：10 月 1 日收盘 · CNBC 10/1：布伦特涨超 4% · Fortune 10/1：第三艘航母与 9,000 名官兵 · CNBC 9/21：特朗普称愿在联合国与伊朗接触 · Euronews 4/8：停火当天油价大跌 · CNBC 9/30：霍尔木兹原油回到战前、成品油仍受限（转载全文） · The National：Kpler 9 月数据 · EIA 9 月短期展望：油价 · EIA 9 月短期展望：成品油
• 成品油供应与价差：路透（Euronext 转载）：中国暂停 10 月成品油出口 · OilPrice：中国停止成品油出口 · Baird Maritime · The Moscow Times：俄罗斯延长柴油出口禁令 · OilPrice：全球燃料紧缺与炼厂股 · EIA 每周库存 · EIA 现货价（月） · EIA 现货价（周） · Investing.com：柴油价差首破每桶 100 美元
• 柴油出口禁令：路透（Investing.com）9/23：柴油期货下跌、白宫否认 · Investing.com 9/23：炼厂股盘中下跌 · CNBC 9/23 · CNBC 9/28：特朗普称"非常认真地考虑" · CNBC 9/30 · OilPrice 10/1：特朗普承认可能推高汽油价格 · Newsquawk：赖特联系炼厂商量自愿限出口 · 路透（Global Banking & Finance 转载）：WTI 折价与开工率 · investingLive：高盛测算 · API 10/1 · Benzinga：Polymarket 概率
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• 日程：VLO 三季报日期 · PSX 三季报日期 · CVX 三季报电话会 · MPC 三季报日期 · XOM 预计日期（MarketBeat） · EIA 短期展望发布日程