# **结论：**

**这一轮赚得最多的是炼油厂，而且差距很大。从开战前最后一个交易日（2 月 27 日）到 10 月 1 日，MPC 涨了 112%、VLO 涨了约 100%、PSX 涨了 71%，XOM 只涨了 7%、CVX 涨了 11%（不含股息）。二季度 VLO、MPC 的每股收益是去年同期的 4.5–5.5 倍，XOM 约 2 倍。论一个季度赚的绝对金额，XOM（147 亿美元）和 CVX（120 亿美元）仍比任何一家炼厂多，但它们多赚的钱里有三成半到四成多也是自家炼厂赚的。原因是这场仗卡住的主要是成品油：海湾原油可以走管道绕开霍尔木兹、靠美军护航，按 Kpler 的 7 日均值，9 月底过海峡的原油已回到战前水平，成品油却只有战前约两成；俄罗斯炼厂接连被炸，中国 10 月起又停了成品油出口。9 月墨西哥湾柴油对 WTI 的价差在每桶 100 美元以上，是开战前的三倍多（粗算）。XOM/CVX 和 VLO/MPC 怎么选，取决于押哪个变量：XOM/CVX 押油价，布伦特每变 10 美元，两家一年的税后利润各变 60 亿–70 亿美元，约为市值的 1%–1.5%；VLO/MPC 押成品油价差，每桶毛利每变 5 美元，一年的税后利润各变约 42 亿美元，约为市值的 3.6%（粗算）。只要成品油继续紧（中国停到 11 月以后、俄罗斯禁令再延、华盛顿只要求炼厂自愿少出口），炼厂的利润弹性远大于油企；但炼厂的"便宜"是按高峰利润算的：按今年的预期盈利是 7–8 倍，按 2025 年的盈利接近 40 倍，分析师平均目标价比现价低一成左右，股价里已经押了高毛利延续到 2027 年。美国一旦全面禁止柴油出口，最先受伤的是 VLO/MPC，一半炼量在海外的 XOM 反而可能受益；停火、海峡全面重开时原油先跌，油企受伤更直接，二季度停火期间 XOM、CVX 跌了约两成，VLO、MPC 反而涨了 5% 左右。**

> 数据说明：行情截至美东 10 月 1 日收盘。股价涨跌按纳斯达克公布的每日收盘价计算，不含股息；市值、股息率、分析师目标价取自 stockanalysis（S&P Global 口径），2026–2028 年的盈利预期取自纳斯达克（Zacks 口径），两家的预期数字略有出入。公司数据来自各家二季度财报、10-Q 和 XOM 的 2025 年 10-K，这次直接打开 SEC 和公司网站的原文核对过。裂解价差是按 EIA 公布的墨西哥湾现货价自己算的，只用来看相对变化；用同一算法算出的 2025 年二季度 3-2-1 价差是 21.7 美元，和 Phillips 66 公布的综合价差（21.65 美元）基本一致，2026 年二季度则比它高约 5.5 美元（Phillips 66 的口径里还有别的地区）。CNBC、路透、Benzinga、IEA、Euronews 和 Newsquawk 的原文这次没能直接打开：CNBC 9 月 30 日那篇和路透的几篇读的是转载全文，其余取自转述或检索摘要。霍尔木兹的流量各家统计差别很大，同样引用 Kpler，不同报道给出的 9 月原油通过量能差出一倍，正文只用 CNBC 转引的 7 日均值看相对变化。标了"粗算"的数字是按文中写明的假设推出来的，不是公司或机构给的。以下是基于公开信息的分析，不构成投资建议。

## 一、谁赚得多：股价一本账，利润一本账

这里的"油公司"指 XOM、CVX 这类上下游一体的公司，"炼油厂"指 VLO、MPC 这类独立炼油商。PSX 不在题目里，它的炼油之外还有中游、化工和营销，放进来做参照。

**先看股价（不含股息）：**

| | 10 月 1 日收盘（美元） | 今年以来 | 开战以来（2 月 27 日起） | 二季度 | 三季度 | 10 月 1 日当天 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| XOM | 163.82 | +36% | +7% | −19% | +19% | +0.7% |
| CVX | 207.10 | +36% | +11% | −20% | +23% | +1.4% |
| VLO | 408.46 | +151% | +100% | +5% | +49% | +5.4% |
| MPC | 420.15 | +158% | +112% | +5% | +55% | +6.3% |
| PSX | 264.23 | +105% | +71% | −7% | +51% | +3.5% |

* **油企今年的涨幅，大半在开战前就涨完了。** 1–2 月 XOM 涨了 27%、CVX 涨了 23%；开战以后，两家只多涨了 7%–11%。
* **二季度是分水岭。** 4 月 8 日美伊宣布停火、同意重开海峡，布伦特盘中跌了约 15%，五家公司当天跌了 3.8%–5.5%。整个二季度，原油到季末跌回了开战前的水平（CVX 10-Q 的说法），XOM、CVX 跌了约两成，VLO、MPC 反而涨了 5% 左右。炼厂赚的是成品油和原油之间的价差，不是油价本身。
* **10 月 1 日又演示了一遍。** 布伦特 12 月合约涨 4.37%，收 102.31 美元；WTI 11 月合约涨 2.71%，收 92.87 美元。XOM 只涨 0.7%，VLO、MPC 涨了 5%–6%。当天的两条大消息，一条是美国增派第三艘航母，一条是中国停止成品油出口，炼厂对后一条的反应大得多。这一条是推断。
* **炼厂股已在历史高位附近。** VLO、MPC 都在 9 月 18 日创下今年的最高收盘价，10 月 1 日离那个价位只差 1% 左右；中间 9 月 21–23 日曾经三天跌了约 9%（见第五节）。

**再看利润（二季度，美元）：**

| | 2026 年二季度 | 2025 年二季度 | 每股收益是去年同期的 | 其中炼油 / 下游 |
|---|---|---|---|---|
| XOM | 调整后利润 147 亿，每股 3.52 | 71 亿，每股 1.64 | 约 2.1 倍 | 能源产品（炼油）41 亿，去年 14 亿 |
| CVX | 调整后 120 亿，每股 6.06 | 31 亿，每股 1.77 | 约 3.4 倍（含 2025 年 7 月并入的 Hess） | 下游 49 亿，去年 7 亿 |
| VLO | 净利润 37 亿，调整后每股 12.54 | 7 亿，每股 2.28 | 约 5.5 倍 | 炼油营业利润 45 亿，去年 13 亿 |
| MPC | 净利润 51 亿，每股 17.73 | 12 亿，每股 3.96 | 约 4.5 倍 | 炼油与营销 EBITDA 67 亿，去年 19 亿 |
| PSX | 调整后 38 亿，每股 9.41 | 10 亿，每股 2.38 | 约 4.0 倍 | 炼油税前利润 31 亿，去年 4 亿 |

* **论绝对金额，油企仍然更能赚。** XOM 一个季度 147 亿美元，比 VLO、MPC、PSX 三家加起来（约 126 亿）还多。
* **但油企多赚的钱里，有一大块也是炼油赚的。** XOM 比去年同期多赚约 76 亿美元，其中能源产品（炼油）多了约 27 亿、上游多了约 38 亿；CVX 多赚约 89 亿，其中下游多了约 41 亿、上游多了约 55 亿。XOM 7 月 7 日披露的二季度"盈利考量"也是这个格局：和一季度比，油价上涨让上游多赚 35 亿–39 亿美元，炼油毛利让能源产品多赚 20 亿–24 亿美元。
* **XOM 本身就是半个炼油厂。** 2025 年它的炼厂每天加工 398 万桶，比它每天自产的 333 万桶液体还多，其中一半多在美国以外（10-K）。CVX 二季度的炼量约 167 万桶/日，上游的比重明显更大。
* **炼厂的钱主要是柴油赚的。** VLO 二季度的炼油毛利同比多了约 31 亿美元：柴油贡献约 29 亿，汽油约 10 亿，低硫原油价差收窄拖累约 8 亿（10-Q）。
* **每桶毛利不要横着比。** VLO 的每桶 23.62 美元（去年同期 12.35）和 MPC 的每桶 36.33 美元（去年同期 17.58）口径不同，MPC 的是"炼油与营销"毛利。各自和去年比，都翻了一倍左右。

## 二、为什么是炼厂：缺的是成品油，不是原油

**原油：补得上。**

* 按 Kpler 的数据（CNBC 9 月 30 日转引），截至 9 月 28 日的 7 日均值，经霍尔木兹的原油约 1,350 万桶/日，回到了战前基线；整个海湾地区的原油出口约 1,950 万桶/日，高于战前的约 1,700 万桶/日。海湾原油约四成改走管道绕开海峡，战前是 17%。这种恢复靠的是美军护航，能维持多久不确定。
* EIA 9 月 9 日的短期展望预计，下半年布伦特均价在 90 美元左右，到 2027 年二季度降到 77 美元。

**成品油：补不上。**

* **中东**：同一份 Kpler 数据里，经霍尔木兹运出的成品油 7 日均值只有约 68 万桶/日，战前约 360 万桶/日，只剩两成左右。Valero 的二季度 10-Q 也提到，中东和俄罗斯的炼厂与出口设施意外停产，全球成品油库存会继续偏低。
* **俄罗斯**：乌克兰持续袭击俄罗斯炼厂。俄罗斯 9 月 30 日把针对生产商的柴油出口禁令延到 10 月 31 日，汽油出口禁令则到 2027 年 1 月（The Moscow Times）。Valero 管理层在 7 月 30 日的电话会上估计，全球约有 500 万桶/日的炼能停着，其中俄罗斯 170 万–190 万桶/日。
* **中国**：10 月 1 日起，中国炼厂没有拿到向港澳以外出口成品油的许可，"直到另行通知"。中石油取消了部分已经排好的 10 月汽油和航煤船货，浙江石化在假期里没排任何成品油船。中国 9 月出口了柴油 140 万吨、汽油 50 万吨、航煤至少 200 万吨（含保税和港澳）；粗算（每吨柴油按 7.45 桶、汽油 8.5 桶、航煤 7.9 桶），合计约每天 100 万桶，其中港澳那部分不受影响。国内柴油库存比战前目标低约 2,000 万桶、汽油低约 900 万桶，10 月 7 日假期结束后能否恢复，要看库存和炼厂产量（路透）。
* **全球**：IEA 9 月月报说，今年全球炼厂开工的季节性高点比去年低 420 万桶/日（OilPrice 转述）。

**库存见底：**

* 美国馏分油（以柴油为主）库存 9 月 25 日那周是 1.052 亿桶，比五年同期均值低一成多（EIA）。RBN 估计，8 月底是 2005 年 4 月以来最低的月末库存（OilPrice 转述）。
* Valero 管理层说，全球轻质油品库存比年初少了约 1.5 亿桶，比正常水平低约 1.3 亿桶，补回来要到 2027 年。

**价差：柴油价差是开战前的三倍多。** 按 EIA 公布的墨西哥湾现货价粗算（美元/桶）：

| 时段 | WTI | 柴油价差 | 汽油价差 | 3-2-1 价差 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 年二季度 | 64.6 | 23.5 | 20.8 | 21.7 |
| 开战前（2026 年 1–2 月） | 62.3 | 30.4 | 22.2 | 24.9 |
| 2026 年二季度 | 95.8 | 60.1 | 40.6 | 47.1 |
| 2026 年 7–8 月 | 82.2 | 87.5 | 56.4 | 66.8 |
| 2026 年 9 月（四周周均） | 96.8 | 107.8 | 60.2 | 76.1 |

表里的柴油是墨西哥湾超低硫柴油、汽油是墨西哥湾常规汽油，都减去 WTI 库欣现货价；3-2-1 价差 = （2 × 汽油价差 + 柴油价差）÷ 3，大致对应一家炼厂用 3 桶原油炼出 2 桶汽油、1 桶柴油的毛利。

* 和开战前比，9 月 WTI 涨了约五成五，柴油价差涨到 3.5 倍，3-2-1 价差涨到约 3 倍。
* 三季度（粗算）WTI 均价约 87 美元，比二季度低约 9%；3-2-1 价差约 70 美元，比二季度高约五成。也就是说，三季度油企的上游大概率比二季度少赚，炼厂多赚。这一条是推断。MPC 管理层 8 月初说过，三季度第一个月的毛利还没回到二季度的水平；之后 8、9 月柴油价差一路走高。
* 期货口径的柴油价差（纽约超低硫柴油期货减 WTI 期货）8 月中旬第一次超过每桶 100 美元，8 月 17 日盘中最高到 102.20 美元（Investing.com）。EIA 预计，美国柴油价差 8–11 月每加仑超过 2 美元（约合每桶 84 美元），之后到 2027 年年中逐步回落。

**美国炼厂的原料还便宜一截：**

* 二季度布伦特期货比 WTI 高 3.85 美元，而海运实货 Dated Brent 又比布伦特期货高 8.05 美元（Valero 10-Q）。
* 9 月下旬，市场担心美国禁止柴油出口、炼厂少开工、少买原油，WTI 对布伦特期货的折价一度扩大到 12 美元以上，是 5 月以来最大（路透）。10 月 1 日两者收盘相差约 9.4 美元（合约月份不同）。
* 美国炼厂买的是 WTI 一类的原油，卖的是按国际行情定价的成品油，两头都占了便宜。这一条是推断。

**油企的上游反而有几处折扣：**

* XOM 7 月 7 日披露，二季度中东减产让上游利润比一季度少了 6 亿–8 亿美元。
* CVX 在沙特和科威特之间的中立区减产，海外炼厂进料同比少了一成（二季度 10-Q）。
* CVX 在 10-Q 里写明，油价剧烈波动让衍生品按市值计价，一、二季度的利润和现金流都因此大幅摆动。

## 三、两边各押什么：利润对油价和价差有多敏感

| | 原油：布伦特每变 1 美元，一年税后利润 | 炼油：每桶毛利每变 1 美元，一年税后利润（粗算） | 10 月 1 日市值（美元） | 布伦特变 10 美元 / 毛利变 5 美元，约占市值 |
|---|---|---|---|---|
| XOM | 约 7 亿美元（上游，公司披露，不含衍生品） | 约 11 亿（2025 年 398 万桶/日） | 6,736 亿 | 1.0% / 0.9% |
| CVX | 约 6 亿（公司披露，利润和现金流） | 约 5 亿（二季度 167 万桶/日） | 4,063 亿 | 1.5% / 0.6% |
| VLO | — | 约 8.5 亿（二季度 295 万桶/日） | 1,176 亿 | — / 3.6% |
| MPC | — | 约 8.5 亿（二季度 294 万桶/日） | 1,180 亿 | — / 3.6% |
| PSX | — | 约 5.5 亿（二季度 192 万桶/日） | 1,054 亿 | — / 2.6% |

炼油那一列是粗算：每天加工量 × 365 天 × 1 美元 × （1 − 21%）。21% 是 Valero 二季度的实际税率（所得税 10.94 亿 ÷ 税前利润 51.67 亿）。"每桶毛利"指各公司自己报的每桶炼油毛利，不是市场价差：市场价差动 1 美元，公司的每桶毛利通常动不到 1 美元（二季度 VLO 的墨西哥湾柴油价差同比多了约 29 美元，它的每桶毛利只多了约 11 美元）。XOM 不公布每桶毛利，海外炼厂的税率也更高，那一格最粗。

* **按这一年实际动了多少来套算。** 二季度布伦特期货同比涨了约 30 美元（66.59 → 97.06），VLO、MPC、PSX 的每桶毛利同比多了 11–19 美元。套进上表、按现在的市值算：XOM、CVX 上游一年多赚的相当于市值的 3%–5%（XOM 的炼油再加约 1.6%，按它二季度的实际增量年化）；三家炼厂一年多赚的相当于市值的 7%–14%（粗算）。
* **两个变量的方向也不总一致。** 二季度原油从高位跌回战前，价差却没怎么回落（上一节的表），于是出现了油企跌两成、炼厂涨 5% 的行情。同样看对了"战争还没结束"，押错了变量，结果可能完全相反。

## 四、估值：炼厂"便宜"，是按高峰利润算的

**每股收益（美元）：**

| | 2025 年（实际，调整后） | 2026 年预期 | 2027 年预期 | 2028 年预期 | 2028 年比 2026 年 |
|---|---|---|---|---|---|
| XOM | 6.99 | 12.40 | 12.08 | 10.57 | −15% |
| CVX | 7.29 | 16.98 | 15.04 | 12.84 | −24% |
| VLO | 10.61 | 49.17 | 43.21 | 28.67 | −42% |
| MPC | 10.70 | 59.15 | 55.54 | 31.63 | −47% |
| PSX | 6.44 | 28.12 | 28.46 | 22.86 | −19% |

2025 年是 stockanalysis 汇总的调整后每股收益；2026–2028 年是纳斯达克（Zacks 口径）的一致预期。2028 年只有 3–4 家机构给数，高低能差三倍左右，参考性有限。

**按 10 月 1 日收盘价算的估值：**

| | 按 2025 年市盈率 | 按 2026 年预期 | 按 2028 年预期 | 股息率 | 分析师平均目标价比现价 |
|---|---|---|---|---|---|
| XOM | 23.4 倍 | 13.2 倍 | 15.5 倍 | 2.5% | +6% |
| CVX | 28.4 倍 | 12.2 倍 | 16.1 倍 | 3.4% | +8% |
| VLO | 38.5 倍 | 8.3 倍 | 14.2 倍 | 1.2% | −12% |
| MPC | 39.3 倍 | 7.1 倍 | 13.3 倍 | 1.0% | −11% |
| PSX | 41.0 倍 | 9.4 倍 | 11.6 倍 | 1.9% | −5% |

* **按今年算，炼厂便宜；按去年算，炼厂最贵。** 炼厂今年的每股收益预计是去年的 4.4–5.5 倍，油企是 1.8–2.3 倍。高峰利润配低倍数，是周期股的常态。
* **一致预期押的是"好日子延续到 2027 年"。** VLO、MPC 2027 年的预期只比今年低 6%–12%，到 2028 年才少四成多。MPC 管理层 8 月初的说法是，"增强版的周期中位环境"会延续到年底，并进入 2027 年。按 2028 年算，炼厂 13–14 倍，和油企的 15–16 倍差不多，前提是 2028 年的预测靠得住。
* **季度上看得更清楚。** 一致预期 VLO 三季度每股 18.09 美元、四季度 12.51 美元，MPC 是 23.15 和 16.64，已经假设四季度比三季度回落约三成；XOM（3.93 → 3.76）和 CVX（4.89 → 5.05）几乎不动。成品油要是继续紧，四季度是炼厂最可能超预期的地方；反过来，中国恢复出口或者美国限制出口，这个回落就会兑现。
* **分析师的平均目标价已经落在炼厂股价后面。** VLO 的平均目标价比现价低 12%，MPC 低 11%，PSX 低 5%；XOM、CVX 分别高 6% 和 8%（stockanalysis，S&P Global 口径）。目标价通常滞后，但这说明炼厂这一段的涨幅跑在了多数机构的模型前面。
* **现金回报的性质不同。** 二季度 VLO 分红加回购 26 亿美元、MPC 28 亿，按年算都在市值的 9% 左右；XOM 94 亿（约 5.6%），CVX 分红约 35 亿加回购 31 亿（约 6.5%）。炼厂的回购跟着毛利走，油企的分红更稳。PSX 二季度把大部分现金拿去还债（净还 67 亿）。

**两两之间的差别：**

* **XOM 对 CVX**：XOM 的炼量比自产液体还多，等于自带一部分对冲；CVX 上游的比重更大、股息率更高，油价下跌时受伤更直接（布伦特变 10 美元约为市值的 1.5%，XOM 约 1.0%）。一致预期里，CVX 三季度的每股收益比二季度低约两成，XOM 高约一成。
* **VLO 对 MPC**：VLO 六成多的炼量在墨西哥湾沿岸（二季度 183 万桶/日，总共 295 万桶/日），对出口限制更敏感；6 月底债务 91 亿美元、现金 79 亿。MPC 有中游业务 MPLX（二季度 EBITDA 18 亿，较稳），合并报表的债务约 328 亿，其中约 256 亿是 MPLX 的、MPC 自己约 72 亿，现金 78 亿；二季度它从 Garyville 和 Galveston Bay 两座墨西哥湾炼厂出口的柴油创了纪录。
* **PSX** 介于两者之间：二季度分部税前利润里炼油近六成，其余来自中游、化工、营销和可再生燃料；一致预期 2027 年的每股收益和今年持平。

## 五、三个会改变答案的变量

**1. 美国的柴油出口限制**

* **经过**：
  * 9 月 21 日（周一），特朗普表示愿意在联合国和伊朗接触，油价回落，VLO、MPC 跌了约 5%，XOM 跌 3.2%。
  * 9 月 22 日，特朗普公开说"柴油别往外卖"，VLO 跌 4.1%、MPC 跌 3.2%，XOM 小涨。
  * 9 月 23 日，Politico 报道白宫在准备 90 天的柴油出口禁令，白宫随即否认。美国柴油期货当天跌 4%（盘中跌超 6%），欧洲柴油利润率创下纪录；VLO 盘中跌约 2%、MPC 跌约 1%，收盘都只跌 0.3%。
  * 9 月 27 日，特朗普说"正在非常认真地考虑"；9 月 30 日又说政府"每天都在讨论"，但承认禁令可能推高汽油价格。
  * 能源部长赖特反对一刀切的禁令，正在联系各大炼厂，商量自愿减少出口。
* **量级**：美国柴油净出口每天约 120 万–150 万桶（路透和 S&P Global 的口径不同）。路透援引分析师的说法，全面禁止的话，美国炼厂开工率最多可能降 12%，墨西哥湾的库容一个多月就会装满；S&P Global Energy 估计，炼厂可能被迫每天少炼 190 万桶（API 转引）。高盛估算，禁令每持续一周，美国零售柴油每加仑降约 25 美分；库容满了以后，汽油每周涨约 30 美分，欧洲批发柴油每周涨约 3 美元/桶。
* **概率**：Polymarket 上"10 月 31 日前宣布全面柴油出口禁令"的定价，10 月 1 日只有一成出头（Benzinga 报道为 11%），9 月 24 日一度在两成以上。
* **对谁不利**：墨西哥湾的出口型炼厂首当其冲。XOM 一半多的炼量在美国以外，欧洲柴油涨价对它反而有利。自愿少出口的冲击小得多，但同样会压低墨西哥湾的柴油价差。这几条是推断。

**2. 中国什么时候恢复出口**

* 中国的假期 10 月 7 日结束，之后能否恢复出口要看国内库存和炼厂产量，目前没有时间表（路透）。
* 消息出来后，亚洲 10–11 月的柴油掉期价差升到两周高点（路透）。
* 停得越久，亚洲柴油越紧，全球成品油价差越难回落；这对所有炼厂都是利好，美国墨西哥湾的出口炼厂也在其中。这一条是推断。

**3. 停火和海峡**

* **现状**：特朗普拒绝了伊朗最新的停火方案，方案里包括开放霍尔木兹海峡，他说"不够好"。美国增派罗斯福号航母打击群和约 9,000 名官兵，其中 7,000 多名水兵、2,000 名陆战队员（Fortune）。
* **一旦停火**：参照 4 月 8 日，原油当天大跌，五家公司一起跌；但随后三个月，炼厂明显抗跌（第一节）。原因是成品油的缺口补得慢：海湾的炼厂和出口码头要修，俄罗斯炼厂的问题也和中东无关。这一条是推断。

**四种情景：**

| 情景 | 需要出现什么 | XOM/CVX | VLO/MPC |
|---|---|---|---|
| A 僵持（基准） | 原油靠护航维持供应，成品油继续紧；华盛顿只搞自愿限出口 | 利润维持高位，上游看油价 | 三季度大概率创纪录，四季度有机会好于一致预期 |
| B 成品油更紧 | 中国停到 11 月以后、俄罗斯禁令再延、海湾炼厂或码头再遭袭 | 炼油部分受益，上游看油价 | 弹性最大，但政治压力跟着变大，出口限制的概率会上升 |
| C 停火、海峡全面重开 | 美伊达成协议 | 油价先跌，受伤最直接 | 当天跟跌，之后看成品油修复的速度 |
| D 全面禁止柴油出口 | 中期选举前的油价压力压过能源部的反对 | 美国炼厂受损、海外炼厂受益，整体影响有限 | 墨西哥湾的利润链被切断，开工率可能降一成 |

表里各情景对两类公司的影响是推断，依据是上面几节的数据。

## 六、接下来看什么

| 时间（美东） | 事件 | 看点 |
|---|---|---|
| 10 月 6 日 | EIA 10 月短期能源展望 | 柴油价差和布伦特的预测有没有上调 |
| 10 月 7 日 | 中国国庆假期结束 | 成品油出口是否恢复 |
| 10 月上旬（上一季是 7 月 7 日） | XOM 三季度"盈利考量"8-K | 油价和炼油毛利对三季度利润各拉动多少 |
| 10 月 22 日 | VLO 三季报 | 一致预期每股 18.09 美元；管理层对四季度毛利和出口的口径 |
| 10 月 28 日 | PSX 三季报 | 一致预期每股 9.98 美元 |
| 10 月 30 日 | CVX 三季报（已官宣）；XOM（按往年推算，尚未官宣） | 一致预期 CVX 4.89 美元、XOM 3.93 美元 |
| 10 月 31 日 | 俄罗斯柴油出口禁令到期 | 是否再延 |
| 11 月 3 日 | MPC 三季报；美国中期选举 | MPC 一致预期 23.15 美元；选前的油价政策 |
| 未定 | 美国柴油出口限制 | 自愿还是强制 |

**什么会推翻上面的判断：**

* 中国很快恢复出口、俄罗斯炼厂修复快于预期：成品油价差回落，炼厂的四季度会落在一致预期下方，油企相对占优。
* 美国出台强制性的柴油出口禁令：VLO/MPC 墨西哥湾的利润链被切断，"炼厂赚得最多"这一条会当场改写。
* 美伊停火、海峡全面重开：原油先跌，油企先受伤；炼厂能不能像二季度那样扛住，要看海湾的炼厂和出口码头多快恢复。
* 海湾的炼厂或出口码头再遭袭击：成品油更紧，炼厂再受益。

**一句话摘要：** 这一轮炼厂赚得最多；油企押油价、炼厂押柴油价差，炼厂弹性大但已计入高毛利。

## 来源

* **油价与地缘**：[Bloomingbit：10 月 1 日收盘](https://en.bloomingbit.io/feed/news/121441) · [CNBC 10/1：布伦特涨超 4%](https://www.cnbc.com/2026/10/01/oil-prices-today-wti-brent.html) · [Fortune 10/1：第三艘航母与 9,000 名官兵](https://fortune.com/2026/10/01/trump-9000-troops-third-aircraft-carrier-middle-east-iran-strike/) · [CNBC 9/21：特朗普称愿在联合国与伊朗接触](https://www.cnbc.com/2026/09/21/iran-us-oil-prices-crude-saudi-arabia-.html) · [Euronews 4/8：停火当天油价大跌](https://www.euronews.com/business/2026/04/08/iran-ceasefire-pushes-oil-prices-down-as-markets-remain-cautious) · [CNBC 9/30：霍尔木兹原油回到战前、成品油仍受限](https://www.cnbc.com/2026/09/30/iran-war-strait-hormuz-gulf-oil-fuel.html)（[转载全文](https://peakoil.com/production/crude-oil-exports-through-the-strait-of-hormuz-hit-prewar-levels-but-fuel-shipments-remain-constrained)） · [The National：Kpler 9 月数据](https://www.thenationalnews.com/business/energy/2026/09/29/oil-flows-through-strait-of-hormuz-rise-on-saudi-pivot-as-red-sea-traffic-plunges/) · [EIA 9 月短期展望：油价](https://www.eia.gov/outlooks/steo/report/global_oil.php) · [EIA 9 月短期展望：成品油](https://www.eia.gov/outlooks/steo/report/petro_prod.php)
* **成品油供应与价差**：[路透（Euronext 转载）：中国暂停 10 月成品油出口](https://live.euronext.com/en/financial-news/chinese-refiners-suspend-october-fuel-exports-bolster-stocks-sources-say) · [OilPrice：中国停止成品油出口](https://oilprice.com/Latest-Energy-News/World-News/China-Halts-Fuel-Exports-Until-Further-Notice.html) · [Baird Maritime](https://www.bairdmaritime.com/shipping/tankers/china-suddenly-halts-fuel-exports-sending-oil-prices-higher) · [The Moscow Times：俄罗斯延长柴油出口禁令](https://www.themoscowtimes.com/2026/09/30/russia-extends-diesel-export-ban-until-end-of-october-a93823) · [OilPrice：全球燃料紧缺与炼厂股](https://oilprice.com/Energy/Crude-Oil/Global-Fuel-Squeeze-Triggers-US-Refiners-Stocks-Rally.html) · [EIA 每周库存](https://www.eia.gov/dnav/pet/pet_stoc_wstk_dcu_nus_w.htm) · [EIA 现货价（月）](https://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_spt_s1_m.htm) · [EIA 现货价（周）](https://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_spt_s1_w.htm) · [Investing.com：柴油价差首破每桶 100 美元](https://www.investing.com/analysis/us-diesel-crack-surpasses-100-a-barrel-for-the-first-time-200686025)
* **柴油出口禁令**：[路透（Investing.com）9/23：柴油期货下跌、白宫否认](https://www.investing.com/news/commodities-news/us-diesel-futures-fall-after-report-of-export-ban-plan-which-the-white-house-denies-4913755) · [Investing.com 9/23：炼厂股盘中下跌](https://www.investing.com/news/economy-news/trump-admin-said-to-mull-90day-diesel-export-ban-refiner-stocks-futures-fall-4913652) · [CNBC 9/23](https://www.cnbc.com/2026/09/23/trump-diesel-export-ban-gas-prices.html) · [CNBC 9/28：特朗普称"非常认真地考虑"](https://www.cnbc.com/2026/09/28/diesel-oil-trump-export-ban-fuel-prices.html) · [CNBC 9/30](https://www.cnbc.com/2026/09/30/trump-diesel-export-ban-gas.html) · [OilPrice 10/1：特朗普承认可能推高汽油价格](https://oilprice.com/Latest-Energy-News/World-News/Trump-Admits-Diesel-US-Export-Ban-Could-Raise-Gasoline-Prices.html) · [Newsquawk：赖特联系炼厂商量自愿限出口](https://www.newsquawk.com/headlines/energy-secretary-chris-wright-has-contacted-executives-at-several-major-us-refiners-to-gauge-support-for-voluntarily-restricting-diesel-exports-reuters-reports) · [路透（Global Banking & Finance 转载）：WTI 折价与开工率](https://www.globalbankingandfinance.com/analysis-talk-us-export-ban-diesel-deepens-us-crude-futures/) · [investingLive：高盛测算](https://investinglive.com/commodities/goldman-sachs-a-us-diesel-export-ban-would-backfire-on-gasoline-prices/) · [API 10/1](https://www.api.org/news-policy-and-issues/news/2026/10/01/what-the-market-told-us) · [Benzinga：Polymarket 概率](https://www.benzinga.com/markets/prediction-markets/26/10/62120343/trump-diesel-export-ban-odds)
* **公司财报**：[XOM 二季报](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0002115436/000211543626000006/livef8k2q26991.htm) · [XOM 二季度盈利考量](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0002115436/000211543626000003/f8k2q991070726.htm) · [XOM 2025 年二季报](https://investor.exxonmobil.com/company-information/press-releases/detail/1191/exxonmobil-announces-second-quarter-2025-results) · [XOM 2025 年 10-K](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/34088/000003408826000045/xom-20251231.htm) · [CVX 二季报](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000093410/000009341026000162/a06302026ex9918-k.htm) · [CVX 二季度 10-Q](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000093410/000009341026000167/cvx-20260630.htm) · [VLO 二季报](https://investorvalero.com/news/news-details/2026/Valero-Energy-Reports-Second-Quarter-2026-Results/default.aspx) · [VLO 二季度 10-Q](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001035002/000162828026050937/vlo-20260630.htm) · [VLO 二季度电话会纪要](https://www.investing.com/news/transcripts/earnings-call-transcript-valero-energy-posts-huge-q2-2026-beat-as-stock-rises-93CH-4825367) · [MPC 二季报](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001510295/000151029526000060/mpcq22026earningsrelease.htm) · [MPC 二季度电话会纪要](https://www.investing.com/news/transcripts/earnings-call-transcript-marathon-petroleum-tops-q2-2026-estimates-on-strong-refining-93CH-4835259) · [PSX 二季报](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001534701/000153470126000030/psx-2026630_ex991.htm) · [PSX 二季度 10-Q](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001534701/000153470126000032/psx-20260630.htm)
* **行情与估值**：[纳斯达克历史行情（以 VLO 为例）](https://www.nasdaq.com/market-activity/stocks/vlo/historical) · [纳斯达克盈利预期（以 VLO 为例）](https://www.nasdaq.com/market-activity/stocks/vlo/earnings) · stockanalysis：[XOM](https://stockanalysis.com/stocks/xom/forecast/) · [CVX](https://stockanalysis.com/stocks/cvx/forecast/) · [VLO](https://stockanalysis.com/stocks/vlo/forecast/) · [MPC](https://stockanalysis.com/stocks/mpc/forecast/) · [PSX](https://stockanalysis.com/stocks/psx/forecast/) · [24/7 Wall St. 10/1：炼厂跑赢油企](https://247wallst.com/investing/2026/10/01/marathon-petroleum-climbs-5-valero-energy-gains-4-as-refiners-outrun-integrated-majors-exxon-mobil-stays-flat/) · [24/7 Wall St. 9/24：出口禁令传闻下的炼厂股](https://247wallst.com/investing/2026/09/24/trump-wants-to-ban-diesel-exports-refiners-are-selling-off/)
* **日程**：[VLO 三季报日期](https://investorvalero.com/news/news-details/2026/Valero-Energy-Corporation-to-Announce-Third-Quarter-2026-Earnings-Results-on-October-22-2026/default.aspx) · [PSX 三季报日期](https://investor.phillips66.com/financial-information/news-releases/news-release-details/2026/Phillips-66-to-announce-third-quarter-financial-results/default.aspx) · [CVX 三季报电话会](https://www.financialcontent.com/article/bizwire-2026-10-1-advisory-chevron-corporations-3q-2026-earnings-conference-call-and-webcast) · [MPC 三季报日期](https://www.nasdaq.com/press-release/marathon-petroleum-corp-report-third-quarter-financial-results-november-3-2026-2026) · [XOM 预计日期（MarketBeat）](https://www.marketbeat.com/stocks/NYSE/XOM/earnings/) · [EIA 短期展望发布日程](https://www.eia.gov/outlooks/steo/)