医疗板块对大盘的折价已收窄到约 3%，辉瑞、百时美施贵宝的市盈率仍不到 10 倍：是真便宜，还是专利悬崖前的陷阱？

直接回答：先校正前提："医疗是标普里最便宜的板块之一"更像是 2025 年到今年 5 月的情况。今年 6 月起医疗股成了板块轮动的主角，到 9 月底板块远期市盈率约 18.6 倍，标普 500 约 19.2 倍，只便宜约 3%；而据 FactSet 9 月中旬报告的检索摘要（日期没完全核实），能源和金融的远期市盈率在 14–15 倍，比医疗便宜得多。现在医疗股里的"便宜"已经分化：真正低市盈率的，集中在面临专利悬崖的大药企，辉瑞约 9.7 倍、百时美施贵宝粗算约 9 倍，它们的低估值对应的是已经排上日程的收入断崖，需要接受"价值陷阱"的检验；默沙东今年已经涨了约四成，联合健康的市盈率约 19 倍、和大盘差不多，它们已经不是"便宜"的故事，而是"修复"的故事；Elevance 这类医保公司是"盈利在谷底"型，低市盈率建立在被压低的利润上。判断真便宜还是陷阱，看 2027–2028 年的盈利能不能见底，比看今天的市盈率更关键；11 月的中期选举对药企和医保公司的影响方向正好相反。

数据截至 9 月 30 日前后，来自 S&P 道琼斯指数、公司财报、美国医保中心（CMS）、STAT、Fierce Pharma、Healthcare Dive 等公开资料的检索摘要，这次没能逐篇打开原文核对；板块市盈率来自数据聚合站（MacroMicro），没写明底层数据来源；个股市盈率是用当年公司指引中值推算的，不是市场一致预期，口径和大盘的 19.2 倍不完全相同。以下是基于公开信息的分析，不构成投资建议。

一、医疗板块：从冷落到轮动

曾经的深度折价： Janus Henderson 的一篇文章（约 2025 年底，日期没核）称，医疗板块相对标普的市盈率从 1990 年代末的约 1.4 倍降到约 0.8 倍，是约 30 年来最宽的折价之一。
今年的反转： 按 S&P 道琼斯指数的数据，医疗板块 5 月底时今年还跌了约 3%，到 7 月底已经涨了约 8.7%；6 月录得 2009 年以来相对标普最强的 5 个交易日，彭博 7 月中旬称它是这轮板块轮动的主角。9 月底的年内涨幅，有两家来源给出约 13%（口径没核实）。
现在： 板块远期市盈率约 18.6 倍（9 月 22 日），标普约 19.2 倍，相对比值约 0.97。

所以，"整个医疗板块被低估"的窗口已经过去了大半，剩下的是个股层面的分化。

二、逐只看

公司	市盈率（按当年指引中值推算）	关键数据	股东回报
辉瑞（PFE）	约 9.7 倍（28.07 美元 ÷ 2.90 美元）	全年营收指引上调到 605 亿–625 亿美元；调整后每股收益指引 2.80–3.00 美元，比 2025 年的 3.22 美元低约 10%；2026–2030 年将失去专利保护的产品年收入约 150 亿–170 亿美元	股息率约 6.1%（全年 1.72 美元），派息率约 59%
百时美施贵宝（BMY）	粗算约 9 倍（按股息率倒推股价，误差较大）	全年营收指引 490 亿–500 亿美元、每股收益 6.75–7.00 美元（二季度上调）；抗凝药 Eliquis 二季度约 45 亿美元，+21%	季度股息 0.63 美元，股息率约 4%
默沙东（MRK）	今年的每股收益含约 147 亿美元一次性收购费用，不能直接算	全年销售指引上调到 663 亿–673 亿美元；Keytruda 上半年 164 亿美元，+4.2%，2028 年失去独占权；皮下注射剂型 Qlex 上半年 5.9 亿美元；今年股价涨了约 40%	没查到
联合健康（UNH）	约 19.1 倍（376.59 美元 ÷ 19.75 美元）	二季度医疗赔付率 86.7%（上年同期 89.4%）；全年调整后每股收益指引上调到 19.50–20.00 美元；股价今年涨约 14%，仍比 52 周高点低约 18%	没查到
Elevance（ELV）	没查到可靠股价	调整后每股收益指引上调到至少 27 美元，但按通用会计准则的指引下调到至少 19.85 美元；医疗支出占比约 90.2%；联邦医疗补助（Medicaid）业务的经营利润率约 −1.75%，公司称今年是"谷底年"	没查到

三、分成三类

1. 低市盈率＋专利悬崖：辉瑞、百时美施贵宝（要接受价值陷阱的检验）

辉瑞：市盈率不到 10 倍、股息率约 6%，营收指引还上调了；但每股收益今年在降，2028 年前后要面对一批大药的专利到期，据二手来源估算，对营收的拖累 2026 年约 15 亿美元、2027 年约 45 亿美元、2028 年超过 60 亿美元。它的 JAK 抑制剂 Xeljanz 还进了医保药价谈判的第三轮名单。
百时美施贵宝：今年的增长靠 Eliquis，而 Eliquis 已经在执行医保谈判价；它的类风湿药 Orencia 也进了第三轮名单。蒙特利尔银行（BMO）的分析认为，在几家大药企里它应对专利悬崖的方案最弱。
共同点：高股息和充足的现金流是缓冲；但如果盈利再下一个台阶，今天的低市盈率会被动变高。

2. 已经涨上来，押的是修复：默沙东、联合健康

默沙东：今年涨了约四成，市场在押 Keytruda 的皮下剂型转换和并购来的新管线；BMO 在大药企里最看好它应对专利悬崖的方案。
联合健康：逻辑是医疗赔付率从高位回落，而不是低估值；2027 年联邦医保优势计划（Medicare Advantage）的费率终版远好于 2 月的预告（净平均 +2.48%，预告只有 +0.09%）。风险是司法部对它的医保计费调查到 9 月仍没有结论（低质量来源），以及中期选举。

3. 盈利在谷底：Elevance（以及数据没查到的 Centene）

低市盈率建立在被压低的利润上：Medicaid 业务还在亏损，医疗支出占比在 90% 以上。好消息是平价医疗法案（ACA）的会员留存好于预期，总会员比 2025 年底多了约 20 万。

四、政策：几件事的影响方向不一样

医保药价谈判第三轮： 1 月 27 日公布 15 种药，2028 年 1 月 1 日生效，首次纳入 B 部分药品，包括百时美施贵宝的 Orencia、辉瑞的 Xeljanz、强生的 Erleada、艾伯维的 Botox；孤儿药豁免扩大之后，Keytruda、Opdivo 的入选被推迟。按法定时间表，谈判价格要在 11 月 30 日前公布。
"最惠国"药价协议： 2025 年 9 月到 2026 年 4 月，17 家药企签了自愿协议，覆盖品牌药销售额的约 86%，包括辉瑞、默沙东、百时美施贵宝、强生、艾伯维；药企换来 3 年暂缓加征关税，并承诺在美国投资超过 1,500 亿美元建厂。
中期选举： 如果民主党拿下国会，恢复平价医疗法案补贴、逆转 Medicaid 削减，对 Elevance、Centene 这类医保公司是顺风；扩大药价谈判压的是药企；药品福利管理（PBM）改革压的是 CVS 和联合健康旗下的药品福利业务。

五、历史上的类似时刻

医药股的估值曾几次被政策风险压低：1993–1994 年克林顿医改期间，2015 年到 2016 年大选前的药价风波期间，以及 2019 年讨论"全民医保"时的医保股。这几次的共同点是，政策落地的程度都比市场最担心的时候温和，估值随后有所修复；但这次没有查到每段之后的具体回报，这里只能作为方向参考。

六、最不确定的地方

最不确定的是大药企 2027–2028 年的盈利底在哪里。辉瑞、百时美施贵宝的低市盈率是按今年的盈利算的，如果专利到期的冲击大于预期、新药接不上，盈利会再下一个台阶。

会改变判断的事实：

转向乐观： 三季报里辉瑞、百时美施贵宝的新药放量超预期，给出 2027 年盈利企稳的口径；联合健康、Elevance 的赔付率继续回落；药价谈判第三轮的价格好于预期。
转向更谨慎： 新药的临床或销售不及预期；医保公司的赔付率重新上升；选举后医药政策明显收紧；联合健康的司法部调查出现不利结果。

接下来的时间点： 10 月中下旬起三季报；10 月 15 日到 12 月 7 日联邦医保年度开放投保；11 月 3 日中期选举；11 月 30 日前公布第三轮药价谈判的价格。

来源

一句话摘要： 医疗板块的折价已收窄到约 3%；辉瑞、百时美施贵宝的低市盈率对应专利悬崖，要过价值陷阱的检验。