**直接回答：先校正前提："医疗是标普里最便宜的板块之一"更像是 2025 年到今年 5 月的情况。今年 6 月起医疗股成了板块轮动的主角，到 9 月底板块远期市盈率约 18.6 倍，标普 500 约 19.2 倍，只便宜约 3%；而据 FactSet 9 月中旬报告的检索摘要（日期没完全核实），能源和金融的远期市盈率在 14–15 倍，比医疗便宜得多。现在医疗股里的"便宜"已经分化：真正低市盈率的，集中在面临专利悬崖的大药企，辉瑞约 9.7 倍、百时美施贵宝粗算约 9 倍，它们的低估值对应的是已经排上日程的收入断崖，需要接受"价值陷阱"的检验；默沙东今年已经涨了约四成，联合健康的市盈率约 19 倍、和大盘差不多，它们已经不是"便宜"的故事，而是"修复"的故事；Elevance 这类医保公司是"盈利在谷底"型，低市盈率建立在被压低的利润上。** 判断真便宜还是陷阱，看 2027–2028 年的盈利能不能见底，比看今天的市盈率更关键；11 月的中期选举对药企和医保公司的影响方向正好相反。

> 数据截至 9 月 30 日前后，来自 S&P 道琼斯指数、公司财报、美国医保中心（CMS）、STAT、Fierce Pharma、Healthcare Dive 等公开资料的检索摘要，这次没能逐篇打开原文核对；板块市盈率来自数据聚合站（MacroMicro），没写明底层数据来源；个股市盈率是用当年公司指引中值推算的，不是市场一致预期，口径和大盘的 19.2 倍不完全相同。以下是基于公开信息的分析，不构成投资建议。

## 一、医疗板块：从冷落到轮动

* **曾经的深度折价：** Janus Henderson 的一篇文章（约 2025 年底，日期没核）称，医疗板块相对标普的市盈率从 1990 年代末的约 1.4 倍降到约 0.8 倍，是约 30 年来最宽的折价之一。
* **今年的反转：** 按 S&P 道琼斯指数的数据，医疗板块 5 月底时今年还跌了约 3%，到 7 月底已经涨了约 8.7%；6 月录得 2009 年以来相对标普最强的 5 个交易日，彭博 7 月中旬称它是这轮板块轮动的主角。9 月底的年内涨幅，有两家来源给出约 13%（口径没核实）。
* **现在：** 板块远期市盈率约 18.6 倍（9 月 22 日），标普约 19.2 倍，相对比值约 0.97。

所以，"整个医疗板块被低估"的窗口已经过去了大半，剩下的是个股层面的分化。

## 二、逐只看

| 公司                  | 市盈率（按当年指引中值推算）       | 关键数据                                                         | 股东回报                         |
| ------------------- | -------------------- | ------------------------------------------------------------ | ---------------------------- |
| 辉瑞（PFE）             | 约 9.7 倍（28.07 美元 ÷ 2.90 美元） | 全年营收指引上调到 605 亿–625 亿美元；调整后每股收益指引 2.80–3.00 美元，比 2025 年的 3.22 美元低约 10%；2026–2030 年将失去专利保护的产品年收入约 150 亿–170 亿美元 | 股息率约 6.1%（全年 1.72 美元），派息率约 59% |
| 百时美施贵宝（BMY）         | 粗算约 9 倍（按股息率倒推股价，误差较大） | 全年营收指引 490 亿–500 亿美元、每股收益 6.75–7.00 美元（二季度上调）；抗凝药 Eliquis 二季度约 45 亿美元，+21% | 季度股息 0.63 美元，股息率约 4%       |
| 默沙东（MRK）            | 今年的每股收益含约 147 亿美元一次性收购费用，不能直接算 | 全年销售指引上调到 663 亿–673 亿美元；Keytruda 上半年 164 亿美元，+4.2%，2028 年失去独占权；皮下注射剂型 Qlex 上半年 5.9 亿美元；今年股价涨了约 40% | 没查到                          |
| 联合健康（UNH）           | 约 19.1 倍（376.59 美元 ÷ 19.75 美元） | 二季度医疗赔付率 86.7%（上年同期 89.4%）；全年调整后每股收益指引上调到 19.50–20.00 美元；股价今年涨约 14%，仍比 52 周高点低约 18% | 没查到                          |
| Elevance（ELV）       | 没查到可靠股价              | 调整后每股收益指引上调到至少 27 美元，但按通用会计准则的指引下调到至少 19.85 美元；医疗支出占比约 90.2%；联邦医疗补助（Medicaid）业务的经营利润率约 −1.75%，公司称今年是"谷底年" | 没查到                          |

## 三、分成三类

**1. 低市盈率 ＋ 专利悬崖：辉瑞、百时美施贵宝（要接受价值陷阱的检验）**

* 辉瑞：市盈率不到 10 倍、股息率约 6%，营收指引还上调了；但每股收益今年在降，2028 年前后要面对一批大药的专利到期，据二手来源估算，对营收的拖累 2026 年约 15 亿美元、2027 年约 45 亿美元、2028 年超过 60 亿美元。它的 JAK 抑制剂 Xeljanz 还进了医保药价谈判的第三轮名单。
* 百时美施贵宝：今年的增长靠 Eliquis，而 Eliquis 已经在执行医保谈判价；它的类风湿药 Orencia 也进了第三轮名单。蒙特利尔银行（BMO）的分析认为，在几家大药企里它应对专利悬崖的方案最弱。
* 共同点：高股息和充足的现金流是缓冲；但如果盈利再下一个台阶，今天的低市盈率会被动变高。

**2. 已经涨上来，押的是修复：默沙东、联合健康**

* 默沙东：今年涨了约四成，市场在押 Keytruda 的皮下剂型转换和并购来的新管线；BMO 在大药企里最看好它应对专利悬崖的方案。
* 联合健康：逻辑是医疗赔付率从高位回落，而不是低估值；2027 年联邦医保优势计划（Medicare Advantage）的费率终版远好于 2 月的预告（净平均 +2.48%，预告只有 +0.09%）。风险是司法部对它的医保计费调查到 9 月仍没有结论（低质量来源），以及中期选举。

**3. 盈利在谷底：Elevance（以及数据没查到的 Centene）**

* 低市盈率建立在被压低的利润上：Medicaid 业务还在亏损，医疗支出占比在 90% 以上。好消息是平价医疗法案（ACA）的会员留存好于预期，总会员比 2025 年底多了约 20 万。

## 四、政策：几件事的影响方向不一样

* **医保药价谈判第三轮：** 1 月 27 日公布 15 种药，2028 年 1 月 1 日生效，首次纳入 B 部分药品，包括百时美施贵宝的 Orencia、辉瑞的 Xeljanz、强生的 Erleada、艾伯维的 Botox；孤儿药豁免扩大之后，Keytruda、Opdivo 的入选被推迟。按法定时间表，谈判价格要在 11 月 30 日前公布。
* **"最惠国"药价协议：** 2025 年 9 月到 2026 年 4 月，17 家药企签了自愿协议，覆盖品牌药销售额的约 86%，包括辉瑞、默沙东、百时美施贵宝、强生、艾伯维；药企换来 3 年暂缓加征关税，并承诺在美国投资超过 1,500 亿美元建厂。
* **中期选举：** 如果民主党拿下国会，恢复平价医疗法案补贴、逆转 Medicaid 削减，对 Elevance、Centene 这类医保公司是顺风；扩大药价谈判压的是药企；药品福利管理（PBM）改革压的是 CVS 和联合健康旗下的药品福利业务。

## 五、历史上的类似时刻

医药股的估值曾几次被政策风险压低：1993–1994 年克林顿医改期间，2015 年到 2016 年大选前的药价风波期间，以及 2019 年讨论"全民医保"时的医保股。这几次的共同点是，政策落地的程度都比市场最担心的时候温和，估值随后有所修复；但这次没有查到每段之后的具体回报，这里只能作为方向参考。

## 六、最不确定的地方

最不确定的是**大药企 2027–2028 年的盈利底在哪里**。辉瑞、百时美施贵宝的低市盈率是按今年的盈利算的，如果专利到期的冲击大于预期、新药接不上，盈利会再下一个台阶。

会改变判断的事实：

* **转向乐观：** 三季报里辉瑞、百时美施贵宝的新药放量超预期，给出 2027 年盈利企稳的口径；联合健康、Elevance 的赔付率继续回落；药价谈判第三轮的价格好于预期。
* **转向更谨慎：** 新药的临床或销售不及预期；医保公司的赔付率重新上升；选举后医药政策明显收紧；联合健康的司法部调查出现不利结果。

**接下来的时间点：** 10 月中下旬起三季报；10 月 15 日到 12 月 7 日联邦医保年度开放投保；11 月 3 日中期选举；11 月 30 日前公布第三轮药价谈判的价格。

## 来源

* [MacroMicro（聚合站）：标普 500 医疗板块远期市盈率](https://en.macromicro.me/series/20527/s5hlth-forward-pe-ratio)
* [Janus Henderson：Why healthcare stocks could excel in 2026](https://www.janushenderson.com/article/why-healthcare-stocks-could-excel-in-2026/)
* [S&P 道琼斯指数：美国板块表现](https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/performance-reports/dashboard-us-sector.pdf)
* [Seeking Alpha：医疗板块的宽度冲击](https://seekingalpha.com/news/4602607-health-care-breadth-thrust-points-to-sector-rotation)
* [Bloomberg：医疗股成为轮动的主角（2026-07-13）](https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-07-13/healthcare-looks-ready-to-star-in-rotation-trade-taking-stock)
* [Yardeni：医疗板块的机会](https://www.yardeniquicktakes.com/healthcare-pockets-of-opportunity-alph/)
* [美国医院协会：CMS 公布 2027 年联邦医保优势计划费率（2026-04-06）](https://www.aha.org/news/headline/2026-04-06-cms-finalizes-medicare-advantage-rates-cy-2027)
* [STAT：医保药价谈判第三轮的 15 种药（2026-01-27）](https://www.statnews.com/2026/01/27/medicare-drug-price-negotiations-third-round-targets-15-drugs/)
* [CMS：第三轮谈判药品名单](https://www.cms.gov/files/document/factsheet-medicare-negotiation-selected-drug-list-ipay-2028.pdf)
* [Health Affairs：特朗普政府与药企的协议](https://www.healthaffairs.org/content/forefront/trump-administration-s-deals-pharma-policy-progress-political-theater)
* [Fierce Pharma：大药企与政府达成药价协议](https://www.fiercepharma.com/pharma/top-drugmakers-reach-us-drug-price-deal-trump-administration)
* [联合健康 2026 年二季度业绩（8-K）](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000731766/000073176626000191/earningsrelease2q26_7152.htm)
* [Yahoo Finance：联合健康今年上涨 14%](https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/unitedhealth-stock-14-2026-time-113339799.html)
* [phemex（低质量）：联合健康的司法部调查](https://phemex.com/academy/unitedhealth-group-unh-stock-2026)
* [辉瑞 2026 年二季度业绩](https://s206.q4cdn.com/795948973/files/doc_financials/2026/q2/Q2-2026-PFE-Earnings-Release-FINAL.pdf)
* [dripinvesting（低质量）：辉瑞的股息与 2028 年专利风险](https://www.dripinvesting.org/news/2026/09/pfizer-6-13-yield-holds-firm-as-2028-patent-risk-looms/)
* [Yahoo Finance：默沙东的管线](https://finance.yahoo.com/healthcare/articles/merck-40-keytruda-rebuild-already-150231935.html)
* [BioSpace：BMO 最看好默沙东、最看淡百时美施贵宝应对专利悬崖的方案](https://www.biospace.com/business/bmo-most-bullish-on-mercks-bearish-on-bms-plans-to-contend-with-patent-cliffs)
* [Fierce Pharma：默沙东对后 Keytruda 时代的信心](https://www.fiercepharma.com/pharma/merck-confident-post-keytruda-future-70b-opportunity-next-decade-growth-drivers)
* [百时美施贵宝 2026 年二季度业绩（8-K 附件）](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000014272/000001427226000018/a2026q2ex991-filing.htm)
* [BioSpace：百时美施贵宝宣布派息（2026-09-16）](https://www.biospace.com/press-releases/bristol-myers-squibb-announces-dividend-september-16-2026)
* [Elevance：2026 年二季度业绩（2026-07-14）](https://www.businesswire.com/news/home/20260714657695/en/Elevance-Health-Reports-Second-Quarter-2026-Results-Raises-Full-Year-Guidance)
* [Healthcare Dive：Elevance 上调 2026 年利润展望](https://www.healthcaredive.com/news/elevance-raise-2026-profit-outlook-cms-medicare-advantage-payout/818122/)

**一句话摘要：** 医疗板块的折价已收窄到约 3%；辉瑞、百时美施贵宝的低市盈率对应专利悬崖，要过价值陷阱的检验。