结论：
没有打满，反而已经泄掉了大半。星座能源（CEG）今年以来跌了约 26%，比 2025 年 10 月的收盘高点低约 36%；按今天对 2027 年的盈利预期粗算，估值从高点时的约 30 倍降到约 19 倍，和标普 500 差不多，只比受监管的公用事业贵出相当于股价 7%–18% 的一截。打满的是"签约公告"本身：2024 年和微软签约当天 CEG 收涨约 22%，这次盘中最多涨 6.7%、收盘只涨 1.93%。按公司自己给的敏感度粗算，这笔 690MW 的协议约值股价的 2%–5%；价格没披露，新增的 190MW 要到 2030–2032 年才投运，市场只按下沿算。压着整个板块的是 PJM 的监管（容量价格封顶、补缺口的兜底采购又推迟五个月）、德州电价走弱和 10 年期美债升破 5.3%，不是 AI 用电需求消失。在三季报（11 月初）讲清这笔协议能赚多少、PJM 规则落地、长端利率回落这几件事出现之前，CEG 更可能在 2027 年预期盈利的 18–22 倍、约 240–290 美元之间来回（粗算）；要是电价走弱让盈利预期再降一成、估值落到公用事业的水平，就是 190–215 美元左右。
数据说明：行情截至美东 10 月 1 日收盘，10 年期美债收益率截至北京时间 10 月 2 日。协议内容以星座能源 9 月 30 日的新闻稿为准，并和 World Nuclear News、美国核学会（ANS）的报道对照过；公司指引和敏感度来自它 3 月 31 日的业绩展望、二季报（SEC 8-K）和二季度电话会实录；股价、估值和分析师预期来自 stockanalysis，2025 年收盘价和历史高点用 StatMuse、companiesmarketcap 对照过。公用事业板块的远期市盈率（几个数据源在 16–18 倍之间）和 2024 年 9 月 20 日 CEG 的收盘涨幅，这次没能打开原文，用的是检索摘要。标了"粗算"的数字是按文中写明的假设推出来的，不是公司或机构给的。以下是基于公开信息的分析，不构成投资建议。
一、这笔协议买的是什么
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 双方与期限 | 星座能源与亚马逊（AWS），20 年；美东 9 月 30 日收盘后公布 |
| 电量 | 690MW，其中约 190MW 靠增容新增，2030–2032 年陆续投运；其余约 500MW 来自现有机组 |
| 电站 | Calvert Cliffs，马里兰州唯一的核电站，两台机组共 1,790MW，发了该州约 80% 的清洁电力 |
| 投资 | 超过 30 亿美元，用于全厂升级和增容，增容后约 1,980MW |
| 执照 | 两台机组的运营执照分别在 2034、2036 年到期，公司说这份长约给了它再续 20 年的收入确定性 |
| 送电方式 | 经 PJM 电网送（PJM 是覆盖美国东部 13 个州的电网运营商），不是在电站旁边直供；另签了覆盖这 13 个州的零售供电协议 |
| 价格 | 没披露，也没说对盈利有多大影响 |
- 真正新增的只有 190MW，约占电站容量的 10.6%。另外约 500MW 是把现有机组的电从按市场价卖改成按长约价卖，公司多赚的是两者的差价，不是整份收入。
- 数据中心不在电站旁边建了，电照样买。 亚马逊原计划在厂区里建三栋数据中心，居民反对了半年，亚马逊 8 月上旬放弃；8 月 18 日，卡尔弗特县一致通过暂停新数据中心六个月（Fox Baltimore、WJLA）。2025 年 6 月 Talen 和亚马逊也把 Susquehanna 的厂内直供改成了经电网供电（Utility Dive）。
- 量不大。 按 93% 的容量系数（公司二季度核电机组的实际数）粗算，现有机组那约 500MW 一年约 410 万兆瓦时。星座能源 3 月说，它的在运核电还有约 1.47 亿兆瓦时可以拿去签长约（业绩展望），这次用掉的不到 3%。
二、股价为什么冲高回落
协议公布之前，CEG 刚因为一条监管消息跌了 4%：
| 时间（美东） | 发生了什么 | CEG 股价 |
|---|---|---|
| 9 月 29 日 | FERC（美国联邦能源监管委员会）批准 PJM 的"可靠性兜底采购"，但暂缓五个月（见第四节） | 收 264.58 美元 |
| 9 月 30 日 | 市场消化这条命令；收盘后公布亚马逊协议 | 收 254.02 美元，跌 3.99%；盘后一度涨约 5% |
| 10 月 1 日 | 开盘冲高，午后回落 | 最高 271.00 美元，比前一天收盘高约 6.7%（Motley Fool 记为 6.4%）；收 258.92 美元，涨 1.93% |
- 10 月 1 日的收盘价仍比 9 月 29 日低约 2%，协议连前一天的跌幅都没补回来。
- 同行并不是没跟涨：10 月 1 日 VST 涨 1.01%、TLN 涨 3.33%。两天合计，CEG 跌约 2.1%，VST 跌约 0.8%，TLN 涨约 2.6%，拿到大单的那家表现最差。
涨幅没守住，原因有四个：
- 价格没披露。 管理层在二季度电话会上就说不能披露价格，只说这些协议把现有核电当作"溢价产品"（电话会实录）。2025 年 6 月和 Meta 签约那次，也是盘前一度涨近 16%、收盘小跌，当时的解释同样是条款不透明（Entrepreneur）。
- 按公司自己的尺子量，本来就只值几个百分点。
- 星座能源 3 月给过一个敏感度：每多签 1GW 核电长约，价格比核电生产税收抵免（PTC，联邦对在运核电的补贴，相当于给收入托了底）对应的底价高 20–50 美元/兆瓦时，2029 年每股收益就多 0.40–1.00 美元（业绩展望）。
- 粗算：按 690MW 折算，每股收益多约 0.28–0.69 美元，是公司 2029 年"基础每股收益"目标（11.40–11.90 美元）的 2%–6%；按 2027 年预期市盈率约 19.4 倍换算，每股约 5–13 美元，是现价的 2%–5%，还没折现。增容那 190MW 的账不一样（收入是整份电价，但要先花钱），公司没有拆开，这里一并按同样的溢价算。
- 收盘涨 1.93%，落在这个区间的下沿附近。续期的价值没算进去，但它在 2034 年以后，折到今天不多，市场原本多半也假设它会续期。这一条是推断。
- 监管利空没解除。 CEO Dominguez 在二季度电话会上说，等 PJM 的规则明朗，这里的签约会"爆发式"出现；公司当时预计 FERC 年底前对兜底采购等方案作出裁决（Investing.com）。9 月 29 日等来的是"批准，但暂缓五个月"。
- 长端利率创新高。 10 月 1 日 10 年期美债收益率盘中升破 5.3%，是 2002 年以来最高（Trading Economics）。
三、AI 溢价还剩多少
三家今年的账（10 月 1 日收盘）：
| 星座能源（CEG） | Vistra（VST） | Talen Energy（TLN） | |
|---|---|---|---|
| 收盘价 | 258.92 美元 | 139.75 美元 | 323.09 美元 |
| 市值 | 约 917 亿美元 | 约 469 亿美元 | 约 155 亿美元 |
| 今年以来 | 约 -26% | 约 -13% | 约 -14% |
| 比 2025 年的收盘高点 | 约 -36%（10 月 15 日） | 约 -36%（9 月 22 日） | 约 -28%（10 月 8 日） |
| 远期市盈率 | 约 21 倍（2026 年预期）、约 19 倍（2027 年预期） | 约 13.6 倍 | 约 10.8 倍 |
今年以来按 2025 年最后一个交易日的收盘价算（CEG 351.71 美元、VST 160.63 美元、TLN 374.84 美元），同期标普 500 涨约 12%。CEG 的市盈率按 stockanalysis 汇总的一致预期（2026 年每股 12.14 美元、2027 年 13.32 美元）算，VST、TLN 用 stockanalysis 给的数。
跌掉的是倍数，不是盈利：
- 粗算：用今天对 2027 年的盈利预期去除 2025 年 10 月中旬约 400 美元的高点，约 30 倍；现在约 19.4 倍。同样的盈利预期，价钱少了三分之一多。
- 盈利预期没有往下走：二季报时公司把 2026 年调整后每股收益指引从 11–12 美元上调到 11.50–12.50 美元（二季报）。
- 今年两次单日大跌，触发点都不是数据中心需求的坏消息：3 月 31 日全年指引略低于市场预期，当天跌 7%（Investing.com）；9 月 14 日随整个板块跌 7.1%（见第四节）。
- 9 月以来 CEG 在 247–306 美元之间交易，约合 2027 年预期盈利的 18.6–23 倍，结论里的基准区间就是照这个定的。
剩下的溢价在三处：
- 比公用事业贵一截，比大盘不贵。 受监管公用事业板块的远期市盈率约 16–18 倍，CEG 约 19.4 倍，高出的部分折合股价的 7%–18%（粗算）。和标普 500 的 19.2 倍（FactSet）比，已经没有溢价。
- 在还没签出去的电量里。 公司的"基础每股收益"目标是从 2026 年的 6.65–6.75 美元涨到 2029 年的 11.40–11.90 美元，年均 20% 以上。这条曲线算进了已宣布的长约，明确不包括那 1.47 亿兆瓦时以后能拿到的溢价（业绩展望、二季报材料）。粗算：1.47 亿兆瓦时约合 18GW，按公司的敏感度，每签掉其中十分之一，2029 年每股收益多约 0.7–1.8 美元。和大盘相当的估值，看不出给了这块多少钱。这一条是推断。
- 在分析师的目标价里。 22 位分析师的平均目标价 347 美元，约合 2027 年预期盈利的 26 倍（stockanalysis）。FactSet 9 月 25 日统计，标普 500 里目标价比收盘价高得最多的前十只，NRG Energy 排第一（高 94%），Vistra 也在其中（高 59%）。
所以，分析师还在按 AI 溢价定价，市场已经不这么定了。
"AI 溢价打满了"更像是在说 2025 年 10 月。现在市场不再预付溢价，要等它变成看得见的价格和盈利。
四、压着估值的是监管、电价和利率，不是需求
1. 监管：容量价格封顶，补缺口的方案又被推迟
- PJM 通过容量拍卖，提前向发电厂买"到时候能发电"的承诺。7 月的 2028/29 年度拍卖以每天每兆瓦 325 美元的上限成交，总成本 164 亿美元；没有上限会在 555 美元成交、约 297 亿美元，而且仍比可靠性目标少约 6.8GW（Utility Dive）。这个上限是今年 2 月 PJM 同意延长的，覆盖到 2030 年（WESA），7 月那次就是按它成交，12 月的 2029/30 年度拍卖照样适用。
- 9 月 29 日，FERC 认为兜底采购方案里的成本分摊、输电公司退出 PJM 的规则、售电方的保证金三处"可能不公正、不合理"，暂缓到 2027 年 2 月 28 日才生效。FERC 主席 Swett 说，委员会不会被逼着接受一个最后一刻才拿出来、牵涉几十亿美元的有缺陷方案（Utility Dive）。
- 粗算：没有上限时，这次拍卖的总成本会比实际多约八成。AI 需求推高的容量价格，有一大块被监管拦在了发电商的收入之外。后半句是推断。
2. 电价：德州的远期电价走弱
- Vistra 二季度电话会说，德州电网（ERCOT）的远期电价比 2025 年 10 月底明显更低，2027 年调整后 EBITDA 会落在 74–78 亿美元区间的低端（TIKR）。
- 9 月 14 日整个板块一起跌（CEG 跌 7.1%、TLN 跌 8.4%、VST 跌 5.2%）。TIKR 说 VST 当天没有公司层面的消息，这一轮下跌跟着的是德州 2027 年的远期电价。星座能源 1 月并入 Calpine 之后，在德州的业务大幅扩大（Utility Dive），德州电价对它不再是无关的事。
3. 利率：盈利收益率已经低于国债
- 10 年期美债收益率北京时间 10 月 2 日约 5.26%；CEG 按 2026 年预期的盈利收益率（市盈率倒过来）只有约 4.7%，估值全靠增长撑。VST、TLN 分别约 7.4%、9.2%。
- 20 年的固定价长约，在估值上像一张 20 年期债券。粗算：折现率从 8% 升到 9%，20 年等额现金流的现值少约 7%。这份协议的价格会不会逐年上调，公司没说。
- 公用事业 ETF（XLU，CEG 和 VST 合计约占一成权重）过去一年含股息跌了 6.4%，10 月 1 日收在一年区间的底部附近（stockanalysis）。
需求那一头没有变弱：
| 谁的预测 | 说了什么 |
|---|---|
| 劳伦斯伯克利国家实验室（2024 年 12 月） | 数据中心用电占全美的比例，从 2023 年的 4.4% 升到 2028 年的 6.7%–12% |
| Grid Strategies（2025 年 12 月） | 未来五年全美峰值负荷增加约 166GW，其中数据中心约 90GW；它也提醒开发商在多地重复申报，公用事业对数据中心的预测可能高估多达 40% |
| PJM（2026 年 1 月） | 夏季峰值负荷到 2036 年增加约 65.7GW，年均 3.6%；但审查大负荷更严之后，2027、2028 年的预测分别下调约 4GW、4.4GW |
亚马逊放弃了在电站旁边建数据中心，却照样签了 20 年长约：需求还在，变的是形式，以及价格由谁来定。PJM 一边调高长期预测、一边调低近两年，对核电股来说，近几年的电能卖什么价，比 2036 年的负荷更直接。这一条是推断。
五、过去几笔协议：价格估计和股价反应
| 公告日 | 协议 | 规模 | 价格 | 公告后股价 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 年 9 月 20 日 | CEG 与微软：重启三哩岛 1 号机组（现名 Crane） | 835MW，20 年 | 摩根士丹利估约 98 美元/兆瓦时，Jefferies 估最高可到 115 美元 | 上午 10 点已涨 14%，当天收涨约 22% |
| 2025 年 6 月 3 日 | CEG 与 Meta：Clinton 电站 | 1,121MW，20 年，2027 年 6 月起 | Jefferies 估约 70 美元，比伊利诺伊州电量加容量的市场收入高约 20 美元 | 盘前一度涨近 16%，收盘小跌 |
| 2026 年 1 月 9 日 | VST 与 Meta：三座核电站 | 约 2,609MW（含 433MW 增容），20 年 | 没披露 | 当天涨超 10% |
| 2026 年 9 月 30 日 | CEG 与亚马逊：Calvert Cliffs | 690MW（含约 190MW 增容），20 年 | 没披露 | 盘后最多涨约 5%，次日收涨 1.93% |
- 别家披露得更多。 Talen 和亚马逊那笔（2025 年 6 月，最多 1,920MW、到 2042 年），Talen 公布了按满额算的合同总收入，约 180 亿美元；Vistra 的 Comanche Peak（2025 年 9 月，1,200MW、20 年）给了自由现金流增厚的比例，约 8%–10%（Utility Dive、Investing.com）。星座能源这次两样都没给。
- 重启关掉的机组，比给在运机组续约贵得多（Utility Dive）。Calvert Cliffs 大部分是在运电量、带一部分增容，价格多半落在两者之间。能让股价大涨的，要么是第一笔，要么规模够大：VST 和 Meta 那笔约 2.6GW，接近这次的四倍。这两条是推断。
六、接下来看什么
| 时间 | 事件 | 看点 |
|---|---|---|
| 10 月 2 日（美东） | 9 月非农就业 | 就业越强，加息预期越高，长端利率越难回落 |
| 11 月初（日期未公布，2024 年是 11 月 4 日） | CEG 三季报 | 有没有说亚马逊这笔对盈利的影响；有没有新的核电长约；2029 年目标会不会上调 |
| 12 月 | PJM 2029/30 年度容量拍卖 | 还是不是顶着 325 美元的上限成交，缺口有多大 |
| 2027 年 2 月 28 日 | PJM 兜底采购按 FERC 命令生效 | PJM 怎么改那三处，时间表会不会再拖 |
| 2030–2032 年 | Calvert Cliffs 增容投运 | 能不能按期，投资有没有超支 |
| 2034 年、2036 年 | 两台机组现有执照到期 | 续期申请的进度 |
什么会推翻上面的判断：
- 星座能源披露了这笔协议的价格或盈利贡献，而且明显高于 Meta 那笔的市场估计： 溢价长约比预想的值钱，估值有理由往分析师的目标价靠。
- PJM 规则提前落地，大单接连出现： 签约公告会重新被定价。
- 10 年期美债回落到 5% 以下： 估值靠增长撑着的股票先受益。
- 反过来，容量价格上限延续到 2030 年以后，或者德州电价继续走弱、2027 年盈利预期被下调： 估值会进一步向公用事业靠，也就是 190–215 美元那一档。
一句话摘要： AI溢价已泄掉大半，打满的只是签约公告；重估要看价格披露、PJM规则和利率。
来源
- 协议与电站：星座能源新闻稿 · World Nuclear News · ANS · Fox Baltimore：亚马逊放弃数据中心 · WJLA：卡尔弗特县暂停令
- 公司文件：2026 年业绩展望（3 月 31 日） · 二季报新闻稿 · 二季报材料 · 二季度电话会实录 · 二季报材料摘要（Investing.com） · 3 月 31 日指引与股价（Investing.com）
- 股价与估值：Investing.com：盘后涨幅 · Investing.com：10 月 1 日盘前 · Motley Fool：10 月 1 日盘中 · stockanalysis：CEG 日线 · CEG 估值 · CEG 一致预期 · VST 日线 · VST 估值 · TLN 日线 · TLN 估值 · XLU · StatMuse：CEG 2025 年收盘 · VST 2025 年收盘 · companiesmarketcap：CEG · VST · TLN · 24/7 Wall St.：年内涨跌对照 · FactSet Earnings Insight（9 月 25 日）
- PJM、监管与电价：Utility Dive：FERC 暂缓兜底采购 · Utility Dive：2028/29 年度容量拍卖 · WESA：价格上限延期 · TIKR：9 月 14 日的板块下跌与德州电价 · Utility Dive：Calpine 并购
- 利率与日程：Trading Economics：10 年期美债 · BLS 发布日程
- 用电需求：美国能源部：劳伦斯伯克利国家实验室报告 · IER：Grid Strategies 报告 · Utility Dive：PJM 2026 年负荷预测
- 过往协议：Motley Fool：2024 年 9 月 20 日 · Jax Daily Record：微软协议后的收盘 · Utility Dive：Meta 与微软两笔的价格估计 · Entrepreneur：Meta 协议当天 · Motley Fool：Vistra 与 Meta · TechCrunch：Meta 的三笔核电协议 · Utility Dive：Talen 与亚马逊 · Investing.com：Comanche Peak