DKNG｜DraftKings
研究时点：2026-09-30（美东，盘中；数据当日抓取）｜基准日：2026-09-29 收盘价 $19.59，来源 stockanalysis.com 与 Nasdaq 历史 API 互证〔S1〕〔S2〕｜报价：09-29 16:00 常规时段收盘，日终数据，非实时｜估值股数：538.37M A 类（库存股法），明细如下｜同行数据时点：价格均为 09-29 收盘；财务 TTM 均截至 2026-06-30；一致预期 DKNG/RSI/SGHC 更新于 09-21～09-25，FLUT 停在 08-06，最大时差约 8 周，且未反映 09-25 巴西禁令｜一致预期：S&P Global 经 stockanalysis.com（Yahoo 同源）；收入与 EPS 为 ① 档，EBITDA 一致预期未找到，EBITDA 用 TTM（⑤）、公司指引（③）作参考列｜合股：无｜指定项：无
估值股数构成：
- A 类已发行 496,454,048 股（10-Q 封面，2026-08-05）〔D1〕；
- 价内期权按库存股法净增 7.91M（估算）；
- 未归属 RSU/PSP/LTIP 共 34.01M（2026-06-30）〔D1〕；
- B 类 393.0M 股无经济权益，不计入〔D3〕。
一、一页结论
| 项目 | 研究判断 | 决定性依据或缺口 |
|---|---|---|
| 公司与证券 | 美国与加拿大的线上体育博彩、iGaming、彩票（Jackpocket）和预测市场（DraftKings Predictions，2025-12 上线）。证券为 A 类普通股，Nasdaq 正常上市，非 ADR | SEC CIK 0001883685〔D1〕。de-SPAC 日 2020-04-23；2022-05-05 因并购 GNOG 做控股公司重组，属技术性更名，不切断序列。近 5 年无合股。B 类由 CEO Robins 100% 持有：10 票/股，无分红权和清算权〔D3〕 |
| 主估值法与核心同行 | ① EV/NTM Sales；② EV/TTM 调整后 EBITDA（各家均加回 SBC）。核心同行 FLUT（主锚）、RSI、SGHC | 不适用：PE TTM（GAAP 亏损，NM）、PB/P/TBV（有形净资产 −$1.87B）、EV/EBIT（NM）。有效 n：核心 3/3；扩展 n=8（EV/NTM Sales）、n=9（EV/TTM EBITDA） |
| 倍数溢价率 | EV/NTM Sales 1.55x：对 FLUT +23.1%；核心区间 −34.7%～+23.1%，高于 1/3 家；对扩展中位 −19.4%。EV/TTM EBITDA 22.8x：对 FLUT +133.5%；核心 +11.0%～+170.9%，高于 3/3；对扩展中位 +212% | NTM ＝ 0.255×FY26 ＋ 0.745×FY27。目标用库存股法股数（摊薄÷基本 +8.4%），同行用基本股数。DKNG 也换成基本股数时：EV/NTM Sales 1.44x（对 FLUT +14.3%），EV/TTM EBITDA 21.2x（对 RSI +3.0%）。核心三家 EV/NTM Sales 为 1.26/1.91/2.37，分布分散 |
| 可解释与剩余溢价率 | 对 FLUT 可解释 +5.8%（−20.8%～+40.7%）。剩余 +16.3%（−12.5%～+55.5%），为正但下沿未过 θ | 增速、资产负债表和地域组合支持溢价。利润率、SBC、监管暴露压低合理倍数。配对基准：FLUT（美国业务与利润率最近）、RSI（增速最近）。去掉 SBC 因子后，对 FLUT 的剩余溢价 ≈ −0.2%，剩余部分基本就是 SBC 折扣 |
| 静态隐含价格与校正后合理价格区间 | 静态隐含（EV/NTM Sales，核心三家）$15.68～$30.68，隐含涨跌幅 −20.0%～+56.6%。静态隐含（EV/TTM EBITDA）$6.33～$17.53，−67.7%～−10.5%。校正后合理价格 $12.19～$22.55（中心 $16.63），隐含涨跌幅 −37.8%～+15.1%（中心 −15.1%）。分母为 NTM 收入 $7,350M | 基准为库存股法。稀释情景：PSP 按 50% 归属，每股 +1.3%；计入 Simplebet 或有股与 Railbird 付股 earnout，约 −2.1%。可转债转股价 $94.85，在隐含价格下不触发 |
| 溢价来源拆分 | 12 个月窗口（2025-09-29 → 2026-09-29）：Δln P −0.770 ＝ 分母 +0.140 ＋ 市场倍数 +0.142 ＋ 板块相对市场与个股相对板块合计 −1.052。板块项未取得 | 相对 FLUT：DKNG 的 EV/S Δln −0.722，FLUT −0.929，相对倍数 +0.207。对 FLUT 的溢价来自 FLUT 倍数收缩得更多，不是 DKNG 自身倍数扩张 |
| 自身相对历史 | 一贯如此：DKNG/FLUT 的 EV/TTM Sales 相对倍数 1.23，处 P56（2022Q1～2026Q2，季频，n=18）。另报绝对倍数（非相对倍数）：EV/TTM Sales 1.71x 为序列最低（P0，中位 3.72x） | 序列在 de-SPAC 之后开始。FLUT 2024-01 之前的数据是 LSE 股价折美元〔S1〕 |
| 现价已隐含的要求 | 现价倒推的 DCF 要求 FY2031 调整后 EBITDA 利润率 20.0%（WACC 8.9%～11.1% 对应 17.7%～22.4%，SBC 按现金成本扣除）。按 FLUT 倍数需 NTM 收入 $9.05B（一致预期的 +23%）。第 3 年需 NTM EBITDA $1.52～1.90B。判定：合理但需兑现 | 管理层长期目标 ≥30%。FY25 为 10.2%；历史最好单季 Q4'25 为 17.3%。由一致预期 EPS 倒推的 FY27 EBITDA 约 $1.39B（利润率 18.4%，推断）。FLUT FY26 指引 14.8%〔D3〕〔F1〕 |
| 估值状态（八选一） | 未见独立偏贵或偏便宜 | 四层判定：① 第一主估值法 1.55x 落在核心区间 1.26～2.37x，① 不成立；② 剩余溢价下沿 −12.5% < θ +20%；③ 一贯如此；④ 板块层未知。命中条款 (f)。方向注记：第二主估值法上 ① 成立，但 ② 同样不过门槛，按它判也只是「溢价有基本面支撑」。翻转条件：11 月 FY27 展望的 EBITDA ≤ $0.9B，或市场开始对 SBC 定价，都可能翻向「独立偏贵」；EV/NTM Sales 跌破 1.26x（约 $15.7）则 ① 的折价方向成立 |
| 回归 / 修复触发（五选一） | 已有日期的验证事件 | Q3'26 财报与首份 2027 展望：约 2026-11-05 盘后，按历史规律推算，公司未确认。Kalshi 对 NJ 最高法院调卷令申请的答辩截止 2026-11-09（法院日程）。边际买卖方：公司回购（授权余额 $1.226B，但 Q2 只做了 $55.6M）、空头 7.6% 股本、Dart 5.8%。无 ATM/PIPE；非 S&P 500 成分 |
| 证据强度（四选一） | 中 | 降档原因：NTM 分母是二手一致预期；FLUT 一致预期截至 08-06，未计入巴西；DKNG 前瞻 EBITDA 只有指引和推断；PSP 预期归属数未核实；6/30 之后的 $700M 定期贷款与 Q3 回购未入账（对净债务近似中性）。核心 n=3，股数与 TTM 分母均来自原始披露 |
| 最强反证 | ① FY27 核心 EBITDA ≥ $1.3B 且预测市场投入收缩，则 EV/NTM EBITDA 降到 9.1x，与 FLUT 持平。② 法院或 CFTC 把体育事件合约交还州法，持牌商护城河恢复。③ 反向：预测市场投入延续，或 SBC 被市场计价 | ① 发生则剩余溢价中心转负；② 发生则 D 情景 1.95x，约 $30；③ 发生则剩余溢价下沿过门槛，翻向「独立偏贵」 |
| 基准日后新消息 | 无。窗口为 09-29 16:00 → 09-30 研究时点。NHL on Prime 赞助于 09-28 公布，发生在基准日前 | 已检索 DKNG IR 与新闻，不需要重算 |
| 一句话 | 相对核心同行（FLUT/RSI/SGHC），该股 EV/NTM Sales 的倍数溢价率在 −35%～+23%（对主锚 FLUT +23%）。考虑增速、利润率、SBC 和资产负债表后，剩余溢价率约 +16%（−12%～+56%，下沿没过 +20% 门槛）。按 NTM 收入 $7.35B、库存股法 538.4M 股计，校正后合理价格 $12.2～$22.6，隐含涨跌幅 −38%～+15%。最值得观察的是 11 月初 Q3 财报里的 2027 EBITDA 展望，关键看预测市场投入规模 | 中 |
二、业务本质与主估值法
怎么赚钱： TTM 收入 $6,222.5M。
- iGaming $1,874.7M，占 30.1%〔D2〕。
- 体育（含 Predictions）按投注额 × 净收入率推算约 $3.93B，占 63%。
- 其余为彩票、DFS 和媒体，约 6.7%（推断）。
所处阶段： GAAP 仍亏损（TTM 营业利润 −$182.5M），但调整后 EBITDA（$499.2M）和 FCF 已为正，属于过渡期。
市场在交易什么：
- 预测市场分流： Kalshi 占 NFL 预测市场量 76%，DKeX 只有约 3%〔N2〕。
- Predictions 投入： 2026 年 $200～300M，可能提前花〔N1〕。
- 赛果波动： Q3'25 客户有利赛果超过 $300M，Q2'26 约 $80M。
- 州税上调： 伊利诺伊、新泽西、北卡等。
- 监管与舆情： NYT 报道后马萨诸塞州博彩委员会（MGC）启动审查〔N7〕。
题材标签与实际暴露： DKNG 没有巴西业务〔D3〕，9 月的巴西禁令只是通过板块情绪传导。
| 项目 | 研究判断 | 依据或缺口 |
|---|---|---|
| 业务类型 | 高增长或未盈利（GAAP 未盈利，调整后 EBITDA 与 FCF 转正中） | TTM 收入 +15.0%；营业利润率 −2.9%；调整后 EBITDA 利润率 8.0%〔D1〕〔D2〕 |
| 主估值法（1～2 种） | ① EV/NTM Sales（① 档，34 家收入预测）；② EV/TTM 调整后 EBITDA（⑤ 档；FY26 指引作 ③ 档参考列） | GAAP 亏损，适合收入倍数，第七节做利润率校正。EBITDA 倍数是行业定价惯例；拿不到免费的 EBITDA 一致预期，横截面只能用 TTM |
| 交叉验证法 | EV/TTM 毛利、P/E NTM（调整后）、P/FCF、EV/(EBITDA − SBC)、FanDuel SOTP 旁证、简化 DCF | 只作验证，不参与平均 |
| 不适用的指标 | PE TTM、PB/P/TBV、EV/EBIT、PEG | GAAP 净利 −$166.9M；回购使净资产只剩 $569.4M、有形净资产为负；EBIT 为负；调整后 EPS 路径不稳 |
三、同行组
| 代码 | 层级 | 主要业务 | 基准日市值；同行 ÷ 目标市值比 | 相似之处 | 关键差异 | 可比性 | 纳入或排除理由 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FLUT（主锚） | 核心 | FanDuel（占收入 40.6%）加国际业务（Sky Bet/Sisal/Sportsbet 等） | $12.92B；1.23x | 与 DKNG 同为美国线上体育博彩双寡头（FanDuel 占 OSB 毛博彩收入 39%）；FanDuel TTM 利润率 8.6%，与 DKNG 8.0% 接近；同样投入预测市场（约 $300M）；US GAAP | 59% 收入在国际（UK 远程博彩税升至 40%、退出巴西）；净杠杆 4.3x；CEO 10/1 交接 | 强 | 业务、阶段、会计口径都一致；RSI 以赌场为主、规模只有 1/5，不适合作主锚〔F1〕〔F2〕 |
| RSI | 核心 | BetRivers（美加）加 RushBet（拉美） | $4.56B；0.43x | 美国线上 B2C、US GAAP、调整后 EBITDA 加回 SBC | 赌场占约 72%；TTM 增速 +34%；拉美 20%；净现金；Up-C 结构；Bluhm 控股 | 中 | 增速配对基准〔R1〕 |
| SGHC | 核心 | Betway / Spin（非洲 43%、美洲以加拿大为主 32%） | $5.89B；0.56x | 线上 B2C 博彩与游戏、已盈利的成熟阶段 | 无美国业务；赌场 80%；IFRS；利润率 26.6% | 中 | 会计口径不同，但业务相近〔G1〕 |
| ENT | 扩展 | 英国与国际线上业务、零售，另持 BetMGM 50% | $3.59B；0.34x | 线上 B2C 为主 | 零售占 28%；BetMGM 按权益法入账；有巴西暴露 | 中 | 一致预期口径未核实，放进扩展组〔E1〕 |
| BETS-B / LTMC | 扩展 | 欧洲、拉美线上；意大利线上加零售 | $1.30B / $6.84B；0.12x / 0.65x | B2C 博彩 | 地域不同；IFRS | 中 / 中 | 〔X1〕 |
| EVO / KAMBI / SRAD / GENI | 扩展 | B2B 真人娱乐场、体育博彩平台、数据服务 | $15.08B / $0.45B / $3.42B / $1.65B | 同一产业链 | B2B 模式，利润率与收入倍数结构不同 | 弱 | 〔X1〕 |
| PENN / LNW / CHDN | 扩展 | 地区赌场加线上；老虎机与 iGaming 内容；赛马与赌场 | $1.96B / $5.92B / $5.31B | 美国博彩 | 陆上资产为主、租赁很重 | 弱 | PENN 用 EV/EBITDAR 统一租赁口径〔X1〕 |
| BETZ（板块代理） | 板块 | Roundhill 体育博彩与 iGaming ETF：09-29 持仓 14 行加现金，DKNG 占 11.97%，净资产 $41.2M | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 2026-06-22 起改为主动管理并以互换持仓，拿不到可靠倍数，只用于板块层（结论为未知）〔M6〕 |
| CZR、EVOK、MGM | 排除 | 陆上赌场、英国博彩 | $6.03B / $0.26B / $7.93B | 博彩 | CZR 被 Fertitta 以 $31 现金收购；EVOK 有 Bally's Intralot 要约；MGM 的 IAC 提案 09-23 撤回，价格刚重置 | 不适用 | 前两家含控制权溢价；MGM 以陆上与澳门业务为主 |
| Kalshi、Polymarket、HOOD | 排除 | 预测市场与经纪平台 | 不适用 | 预测市场直接竞争 | 前两家未上市（Kalshi 洽谈 $40B 估值，未完成）；HOOD 的事件合约只占收入 12% | 不适用 | 不可比 |
各家市值比都 ≤10x，不做规模调整。TTM 内的并购（Railbird，对价 $84.8M，约占 EV 0.8%）远低于 15% 门槛，不做 pro forma。
四、财务与资本结构
4.1a 经营对照（目标与核心同行）
表中金额单位为 $M。
| 公司 | 期间（档位） | 收入 · 增速 | 毛利率 | 营业利润率 | 归属普通股净利润 / EPS | EBITDA（GAAP / 调整后） | CFO − CapEx | 净现金（债务） | 股数与口径 | 最近已报告季度截止日 | 来源 · 日期 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| DKNG | FY2023（实际） | 3,665.4 · +63.6% | 37.5% | −21.5% | −802.1 / −1.73 | −587.3 / −151.0 | −103.0 | +17 | 加权 462.6M | 2023-12-31 | 〔D3〕〔S1〕 |
| DKNG | FY2024（实际） | 4,767.7 · +30.1% | 38.1% | −12.8% | −507.3 / −1.05 | −338.1 / 181.3 | 311.9 | −468 | 加权 482.0M | 2024-12-31 | 〔D3〕〔S1〕 |
| DKNG | FY2025（实际） | 6,054.5 · +27.0% | 41.3% | −0.3% | 3.7 / −0.01 | 259.7 / 620.0 | 516.3 | −708.1 | 加权 495.6M | 2025-12-31 | 〔D3〕 |
| DKNG | TTM（至 26Q2） | 6,222.5 · +15.0% | 40.5% | −2.9% | −166.9 / −0.38 | 109.6 / 499.2 | 505.1 | −851.1 | 538.37M 库存股法 | 2026-06-30 | 〔D1〕〔D2〕 |
| DKNG | FY2026E（① 收入与 EPS；③ EBITDA） | 6,687.7 · +10.5%（34 家） | 未找到 | 未找到 | EPS 0.89（非 GAAP，15 家） | 未找到 / 指引 700～900 | 未找到 | 不适用（不预测资产负债表） | 不适用 | 不适用 | 〔S1〕 09-25；〔D2〕 |
| DKNG | FY2027E（①） | 7,576.9 · +13.3%（32 家） | 未找到 | 未找到 | EPS 1.68（15 家） | 未找到 / 由 EPS 反推 1,392（推断） | 未找到 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 〔S1〕〔S3〕 |
| DKNG | NTM（① 日历化） | 7,350.2 · 较 TTM +18.1% | 未找到 | 未找到 | EPS 1.477 | 未找到 / 推断 836～1,252 | 未找到 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 计算 |
| FLUT | TTM | 17,161 · +15.2% | 42.5% | −0.5% | −754 / −4.29 | 未找到 / 2,449 | 505 | −10,415 | 173.54M 基本 | 2026-06-30 | 〔F1〕 |
| FLUT | NTM（①） | 19,007.7 · +10.8% | 未找到 | 未找到 | EPS 6.60 | 未找到 / FY26 指引 2,395～2,915（③） | 未找到 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 〔S1〕，更新于 08-06 |
| RSI | TTM | 1,366.9 · +34.3% | 35.0% | 10.0% | 31.9（A 类）/ 0.31 | 179.6 / 205.0 | 150.5 | +339.9 | 231.77M 基本（A+V） | 2026-06-30 | 〔R1〕 |
| RSI | NTM（①） | 1,776.2 · +29.9% | 未找到 | 未找到 | EPS 0.784（10 家） | 未找到 / FY26 指引 245～265（③） | 未找到 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 〔S1〕 09-21 |
| SGHC | TTM | 2,431.2 · +17.3% | 不适用（IFRS 按性质列报） | 21.5% | 366 / 0.72 | 未找到 / 647.1 | 365 | +505 | 508.08M 基本 | 2026-06-30 | 〔G1〕 |
| SGHC | NTM（收入 ①；EPS 为 ② 单家预测） | 2,857.6 · +17.5% | 未找到 | 未找到 | EPS 0.853 | 未找到 / FY26 指引 >710（③） | 未找到 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 〔S1〕 09-25 |
目标补充：
- ROE： TTM −27.8%（GAAP；净资产因回购被压低）。
- ROIC： NM（GAAP EBIT 为负）。
- 债务到期：
- 0% 可转债 $1,265M，2028-03-15 到期；
- Term B（2032）$592.5M；
- 新 Term B（2033）$700M，08-25 签订〔D4〕；
- 循环贷 $750M。
- 增长来源： 基本是有机增长。
四家最近季度都截至 2026-06-30，没有错位。RSI 与 DKNG 的 TTM 增速差 19.3pp，不足 20pp。FY2 口径另行列出：EV/FY27 Sales 为 DKNG 1.50x、FLUT 1.23x、RSI 2.29x、SGHC 1.87x，DKNG 名次不变。
4.1b 规模与倍数对照（全部同行）
| 公司 | 层级 | 基准日市值 | EV | 主估值法分母（NTM 收入；TTM 调整后 EBITDA） | 主估值法倍数（EV/NTM Sales；EV/TTM EBITDA） | 股数口径（摊薄 ÷ 基本 − 1） | 数据日期 · 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| DKNG（目标） | 目标 | $10,546.6M（基本股数口径 $9,725.5M） | $11,394.0M | $7,350.2M；$499.2M | 1.550x；22.83x | 库存股法（现价）（+8.4%） | 2026-06-30〔D1〕 |
| FLUT | 核心 | $12,920M | $23,940M（含少数股东权益 $605M，不含租赁） | $19,007.7M；$2,449M | 1.259x；9.78x | 基本股数（+0.2%，按公司调整后 EPS 股数） | 〔F1〕〔S1〕 |
| RSI | 核心 | $4,556.7M | $4,216.8M | $1,776.2M；$205.0M | 2.374x；20.57x | 基本股数（+2.3%，按公司完全摊薄股数 237.0M） | 〔R1〕 |
| SGHC | 核心 | $5,894M | $5,453M（IFRS，含租赁） | $2,857.6M；$647.1M | 1.908x；8.43x | 基本股数（+0.5%） | 〔G1〕 |
| ENT | 扩展 | $3,594M（GBP/USD 1.3230） | $6,721M（剔除中东欧业务 CEE） | 未核实；$1,279M | 未核实；5.25x | 基本股数（+1.1%） | 〔E1〕 |
| BETS-B | 扩展 | $1,295.4M | $1,166.9M | €1,312.2M；€260.3M（未加回 SBC） | 0.783x；3.95x | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| LTMC | 扩展 | $6,843.2M | $9,239.6M | €2,532.9M；€899.0M | 3.212x；9.05x | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| EVO | 扩展 | $15,084.7M | $13,877.3M | €2,194.5M；€1,354.7M（未加回 SBC） | 5.569x；9.02x | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| KAMBI | 扩展 | $445.2M | $417.1M | €184.6M；€57.6M | 1.990x；6.38x | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| SRAD | 扩展 | $3,419.7M | $3,203.8M | €1,654.1M；€316.3M | 1.706x；8.92x | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| GENI | 扩展 | $1,651.3M | $2,281.5M | $1,228.6M；$158.9M（Legend 只并入约 2 个月） | 1.857x；未核实 | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| PENN | 扩展 | $1,958.7M（SEC 股数） | $12,040M（含租赁） | $7,659.0M；EBITDAR $1,645.5M | 1.572x；7.31x（EV/EBITDAR） | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| LNW | 扩展 | $5,915M | $10,899M | 未核实（仅 Yahoo）；$1,490M | 未核实；7.31x | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
| CHDN | 扩展 | $5,308M | $9,970M | $3,093.2M；$1,243.3M | 3.223x；8.02x | 基本股数（未找到） | 〔X1〕 |
口径说明：
- DKNG 的库存股法悬置 8.4%，明显高于同行（0.2%～2.3%）。
- 同行按基本股数计算会显得更便宜，偏差对 DKNG 不利；两种口径的结果均已给出。
4.2 资本结构桥接与估值股数
估值股数（库存股法，现价 $19.59）：
- A 类已发行： 496.454M〔D1〕。
- 期权净增： 7.908M。6/30 共有期权 15.871M 股，加权行权价 $10.20。其中估计有 0.232M 股（行权价约 $44.98）价外，剔除后价内 15.639M 股、行权价约 $9.68。行权所得 $151.4M 可按现价回购 7.73M 股，净增为差额（估算）。
- RSU 与业绩股： 时间归属 RSU 20.475M、PSP 13.347M（按 100% 目标计，预期归属数未核实）、LTIP 0.184M，合计 34.006M。
- 合计： 538.37M。
- 不计入的部分： 可转债每 $1,000 转 10.543 股（转股价 $94.85），远在价外；上限看涨期权（capped call）到 $135.50。没有权证，没有预融资权证。
- 口径瑕疵： 封面日（08-05）与奖励表日（06-30）之间有少量归属被重复计入。
股权市值与 EV：
- 股权市值 ＝ 538.37M × $19.59 ＝ $10,546.6M。
- EV ＝ 10,546.6 ＋ 有息债务 1,835.0 − 可扣现金 983.9 − 非经营资产 39.4 ＋ 其他索取权 35.7 ＝ $11,394.0M。
各桥接项：
- 有息债务 $1,835.0M： 账面值，由可转债 1,260.4 和 Term B 574.6 组成；本金为 1,857.5；可转债公允价值 1,177.5。
- 可扣现金 $983.9M： 剔除受限现金 8.6 和用户备付金 395.0。
- 非经营资产 $39.4M： 权益法投资 30.3 加非上市股权 9.1。调整后 EBITDA 不含权益法损益，所以作为非经营资产扣除。
- 其他索取权 $35.7M： 或有对价，即 earnout 负债。
- 租赁： 经营租赁 $81.0M 不计入。按 US GAAP 租金已在 EBITDA 里扣除，与 FLUT、RSI 一致；SGHC 按 IFRS 16 把租赁同时计入 EV 和 EBITDA，自身口径一致。
- 少数股东权益、优先股： 无。
- 敏感性： 用户负债 $840.3M 比用户备付金多出 $445.2M。公司称差额由用户应收款和 $510M 保证金覆盖。若把这部分视为类债务，EV 增加 $445M，每股 −$0.83。
- 期后事项：
- 08-25 新增 $700M Term B（2033 年到期）〔D4〕，所得款计划用于回购 2028 可转债，借款和现金同时增加，对净债务近似中性，两边都没有计入。
- Q3 回购尚未披露。
稀释情景（只放尚不存在的索取权）：
- Simplebet 或有股：至 2026-12-31 最多 3.5M 股；
- Railbird earnout：最多 $200M，主要按 30 日成交均价付股，按现价约 8.2M 股；
- 两项合计约 −2.1%/股。
- PSP 按 50% 归属：股数 531.69M，约 +1.3%/股；
- 年度奖励池自动增额：每年 5%，上限 33M 股，只影响未来 SBC，不重复扣减。
- 可转债：未见重置、棘轮或可变转股价条款，转股价从未调整〔D3〕。
- 货架注册与 ATM：S-3ASR（2024-06-07）未见使用；没有 ATM。
小盘必查表：不适用。市值 $9.73B，高于 $3B 门槛；TTM FCF 为 $505.1M，为正。
4.3 盈利与现金流质量
三层利润：
- 报告净利 −$166.9M。
- 公司口径调整后 EBITDA $499.2M，加回了 SBC 323.5、游说与法律（advocacy）费用 48.2、交易费用等。
- 研究员正常化 EBITDA $0.65～0.71B：advocacy 费用反复发生，不加回；按赛果正常化加回 $200～260M（Q3'25 客户有利赛果超过 $300M，Q2'26 约 $80M 收入冲击，推断）。若再剔除 TTM 内的预测市场投入（$100～150M，推断），为 $0.75～0.86B。
SBC： 占收入 5.20%，FLUT 1.4%、RSI 1.9%、SGHC 0.9%。TTM 回购 $483.0M，股数同比只增 +0.97%，也就是说 SBC 实际上靠现金回购在对冲。
经营现金流： 随用户负债变动波动，H1'26 用户负债变动为 −$94.7M。
资本开支： 物业设备 20.1 加资本化软件 145.8。资本化软件每年都有，计入 CapEx；公司未披露维护性与增长性的拆分。
现金流口径：
- 报告型 FCF： CFO − CapEx ＝ 671.0 − 165.9 ＝ $505.1M。第三方给的 $651M 没扣资本化软件，不采用。
- FCFF（SBC 作成本）： 505.1 ＋ 税后净利息 36.1（税盾为 0，全额估值备抵）− SBC 323.5 ＝ $217.7M。按 EBIT 路线估算为 $166M，差额是其他非现金项目（推断）。
- FCFE： 基准日前净借款约 0，约等于 $505M。
- FCF − SBC： $181.6M，只作代理指标。
EBITDA 同口径： 目标和三家核心同行的调整后 EBITDA 都加回 SBC，口径一致。但 DKNG 的 SBC 占 TTM 调整后 EBITDA 的 65%，经济含义差别很大，第七节按「盈利质量」因子处理。
五、估值倍数与同行分布
| 指标 · 期间 | 目标值 | 主锚同行 FLUT | 核心组 min～max；目标名次 | 核心中位数（描述） | 扩展中位数；min～max；算术平均；名次 | P25 / P75（n ≥ 8，R-7） | n（核心/扩展） | 倍数溢价率（对主锚 / 对核心区间 / 对扩展中位） | 状态 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| PE TTM（GAAP） | NM（−$0.38） | NM | RSI 50.9x、SGHC 16.1x | 不适用 | 未找到 | 不适用 | 2/0 | 不适用 | 目标分母 NM |
| PE NTM（调整后） | 13.26x | 11.28x | 11.28～25.09x（① 档 2 家）；高于 1/2 | 不适用 | 未找到 | 不适用 | 2/0 | +17.5% / −47.1%～+17.5% / 未找到 | 已计算（SGHC 13.60x 为 ② 档，不参与比较） |
| PS TTM | 1.69x | 0.75x | 0.75～3.33x；高于 1/3 | 2.42x | 未找到 | 不适用 | 3/0 | +125.1% / −49.2%～+125.1% / 未找到 | 已计算，仅作提示（FLUT 净债务占市值 81%） |
| EV/Sales TTM | 1.83x | 1.40x | 1.40～3.08x；高于 1/3 | 2.24x | 未找到 | 不适用 | 3/0 | +31.3% / −40.6%～+31.3% / 未找到 | 已计算 |
| EV/Sales NTM（主 ①） | 1.550x | 1.259x | 1.259～2.374x；高于 1/3 | 1.908x | 1.923x；0.783～5.569x；2.489x；高于 1/8 | 1.672x / 3.215x | 3/8 | +23.1% / −34.7%～+23.1% / −19.4% | 已计算 |
| PB 与 P/TBV | 18.5x；NM | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 0/0 | 不适用 | 不适用（回购后净资产过低，有形净资产为负） |
| EV/毛利 TTM | 4.52x | 3.29x | 3.29～8.81x；高于 1/2 | 不适用 | 未找到 | 不适用 | 2/0 | +37.5% / −48.8%～+37.5% / 未找到 | 已计算（SGHC 不适用） |
| EV/EBIT TTM | NM | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 0/0 | 不适用 | 目标分母 NM |
| EV/EBITDA TTM（主 ②，调整后） | 22.83x | 9.78x | 8.43～20.57x；高于 3/3 | 9.78x | 7.31x；3.95～9.05x；7.25x；高于 9/9 | 6.38x / 8.92x | 3/9 | +133.5% / +11.0%～+170.9% / +212.3% | 已计算（扩展组 SBC 与租赁口径不一，GENI 未核实） |
| EV/(调整后 EBITDA − SBC) TTM | 64.87x | 10.88x | 8.72～23.47x；高于 3/3 | 10.88x | 未找到 | 不适用 | 3/0 | +496% / +176%～+644% / 未找到 | 已计算 |
| EV/FY26 指引 EBITDA（③，参考列） | 14.24x（取指引中值） | 9.02x | 7.68～16.54x；高于 2/3 | 9.02x | 未找到 | 不适用 | 3/0 | +58.0% / −13.9%～+85.4% / 未找到 | 仅作参考，不参与横截面判定 |
| P/CFO TTM | 15.72x | 9.71x | 9.71～24.94x；高于 2/3 | 13.12x | 未找到 | 不适用 | 3/0 | +61.9% / −37.0%～+61.9% / 未找到 | 已计算 |
| P/FCF TTM（FCF ＝ CFO − PP&E − 资本化软件）；FCF 收益率 | 20.88x；4.79% | 25.58x；3.91% | 16.15～30.27x；高于 1/3 | 25.58x | 未找到 | 不适用 | 3/0 | −18.4% / −31.0%～+29.3% / 未找到 | 已计算（收益率更高即更便宜） |
| P/(FCF − SBC) | 58.09x | 50.27x | 17.18～36.41x 之外；高于 3/3 | 36.41x | 未找到 | 不适用 | 3/0 | +15.6% / +15.6%～+238% / 未找到 | 已计算 |
| PEG、NAV 等行业专属指标 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 0/0 | 不适用 | 不适用（GAAP 为负，调整后 EPS 增长路径不稳） |
规则执行说明：
- DKNG 的 PE 用的是 S&P 一致预期的「非 GAAP 调整后 EPS」，与公司口径一致（加回 SBC 和收购无形资产摊销，税率 28%）。
- DKNG 净债务占市值 8%，低于 20%，PS 可作补充；FLUT 净债务占 81%，只能看 EV/Sales。
- 分母为负的指标一律标 NM，不参与排名。
六、按每家核心同行倒推的隐含价格（核心表）
6a 倒推（目标分母：NTM 收入 $7,350.2M；TTM 调整后 EBITDA $499.2M。隐含股权价值 ＝ 隐含 EV − 净索取权 $847.4M）
| 同行 / 基准 | 指标 · 期间 | 同行倍数 | 目标同口径倍数 | 目标分母 | 隐含 EV 或股权价值 | 隐含价格 | 隐含涨跌幅 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FLUT（主锚） | EV/Sales NTM | 1.259x | 1.550x | $7,350.2M | EV $9,257M；股权 $8,410M | $15.68 | −20.0% |
| SGHC | EV/Sales NTM | 1.908x | 1.550x | $7,350.2M | EV $14,026M；股权 $13,179M | $24.41 | +24.6% |
| RSI | EV/Sales NTM | 2.374x | 1.550x | $7,350.2M | EV $17,450M；股权 $16,602M | $30.68 | +56.6% |
| 核心 min（FLUT）/ max（RSI） | EV/Sales NTM | 1.259x / 2.374x | 1.550x | $7,350.2M | EV $9,257M / $17,450M | $15.68 / $30.68 | −20.0% / +56.6% |
| 扩展中位 / P25 / P75 | EV/Sales NTM | 1.923x / 1.672x / 3.215x | 1.550x | $7,350.2M | EV $14,137M / $12,292M / $23,632M | $24.61 / $21.23 / $42.00 | +25.6% / +8.4% / +114.4% |
| FLUT（主锚） | EV/EBITDA TTM | 9.78x | 22.83x | $499.2M | EV $4,880M；股权 $4,032M | $7.60 | −61.2% |
| RSI | EV/EBITDA TTM | 20.57x | 22.83x | $499.2M | EV $10,268M；股权 $9,421M | $17.53 | −10.5% |
| SGHC | EV/EBITDA TTM | 8.43x | 22.83x | $499.2M | EV $4,206M；股权 $3,359M | $6.33 | −67.7% |
| 扩展中位 / P25 / P75 | EV/EBITDA TTM | 7.31x / 6.38x / 8.92x | 22.83x | $499.2M | EV $3,649M / $3,185M / $4,453M | $5.28 / $4.41 / $6.80 | −73.0% / −77.5% / −65.3% |
6b 依据：
| 同行 / 基准 | 为何可比 | 估值股数 · 日期 | 状态 | 主要局限 |
|---|---|---|---|---|
| FLUT | 美国双寡头之一，同样处于预测市场投入期 | 在隐含价下重算为 536.4M / 530.5M；股本 2026-08-05 | 已计算 | 国际业务占 59%、杠杆高；一致预期截至 08-06，未计入巴西 |
| SGHC | 线上 B2C，NTM 增速与 DKNG 接近 | 539.9M / 530.5M | 已计算 | IFRS；无美国业务；利润率 26.6% |
| RSI | 美国线上，增速配对 | 541.2M / 537.5M | 已计算 | 以赌场为主；规模只有 1/5 |
| 扩展组 | 同产业链 | 在隐含价下重算 | 已计算（GENI、ENT、LNW 部分未核实，不计入 n） | B2B 模式利润率高，收入倍数不可直接比；扩展组 EBITDA 的 SBC 与租赁口径不一 |
补充说明：
- 隐含价低于期权加权行权价时（例如 $6～8），库存股法净增近似为 0，属于近似处理。
- EV 倍数经过净债务桥接，不满足「隐含价 ÷ 现价 ＝ 同行倍数 ÷ 目标倍数」恒等式。比如 FLUT 的 EV/NTM Sales 比目标低 18.8%，推出的隐含价格却低 20.0%，差额就是杠杆放大效应。
- 稀释情景对上表各价格的影响在 −2.1%～+1.3% 之间。
- 未触发退化规则：主估值法有效 n=3，EV/Sales 远低于 50x。
七、溢价 / 折价校正：目标股有没有理由更贵或更便宜
| 因子（对 FLUT；对 RSI） | 方向与量级（判断区间） | 依据；兑现程度 |
|---|---|---|
| 利润率 | ×0.76～×1.14；×0.65～×0.97 | DKNG NTM 调整后 EBITDA 利润率 11.4%（保守模型：FY26 取 650、FY27 取 900）～17.0%（由一致预期 EPS 反推）。FLUT 约 15%（FY26 指引 14.8%）；RSI 17.5%（FY27 用 Citizens「14x」推算的 $330M，未核实）。属于「可信但未兑现」：核心约 $1B 是管理层口径，而 FY24/FY25 的 EBITDA 指引都曾下修 |
| 增速 | ×1.15～×1.35；×0.85～×0.95 | NTM 收入 +18.1%，FLUT +10.8%、RSI +29.9%；FY27 +13.3%，FLUT +8.3%、RSI +16.0%。属于「已兑现但放缓」：Q2'26 同比 −4.6% |
| 资产负债表与地域 | ×1.05～×1.20；×0.95～×1.00（RSI 为净现金） | FLUT 净杠杆 4.3x、UK 远程博彩税 40%、巴西退出；DKNG 净债务 ÷ TTM EBITDA 为 1.7x，业务只在北美 |
| SBC 强度 | ×0.75～×0.90；同左 | SBC 占 NTM EBITDA 约 32%，FLUT 约 9%、RSI 约 12%。按 40%～100% 的权重计价（数据加判断） |
| 规模 / 市场地位 | 不适用；×1.00～×1.15 | DKNG 收入是 RSI 的 4.5 倍 |
| 监管 / 预测市场 / 个案风险 | ×0.90～×1.00；×0.85～×0.95 | 体育业务占比高（RSI 赌场占 72%）；DKeX 在 NFL 预测市场份额约 3%；NYT 报道与 MGC 审查。属于「只有叙事支持」：Predictions 收入未单独披露 |
| 治理 | ×0.95～×1.00；0 | 受控公司，Robins 持有 88% 投票权；RSI 由 Bluhm 控制，两边抵消 |
合并方法：各因子取中点相乘得中心值；区间按各因子对数半宽做平方和开方（RSS）得出，不取所有极端值相乘。对 FLUT 可解释 +1.8%（−20.9%～+30.9%），剩余溢价 +20.9%（−6.0%～+55.5%）；对 RSI 可解释 −41.7%（−54.5%～−25.3%），剩余溢价 +12.1%（−12.5%～+43.6%）。
旁证：FanDuel 分部加总（SOTP，推断）
- 从 FLUT 的 EV 里扣掉国际业务估值：国际 EBITDA $2,154M × 5.25～8.43x（取 Entain ex-CEE 到 SGHC 的倍数）。
- 市场隐含的 FanDuel EV 为 $5.8～12.6B，对应 0.83～1.82x TTM 收入。
- DKNG 的 1.83x 落在这个区间的上沿。
价值陷阱清单： 不适用，因为目标不在折价方向。受控公司、GAAP 持续亏损、多起促销与预测市场消费者诉讼已计入监管与治理因子。
| 项目 | 数值 / 区间 | 依据 |
|---|---|---|
| 原始倍数溢价率（对主锚 / 对核心区间） | +23.1% / −34.7%～+23.1%（EV/NTM Sales） | 第五节 |
| 基本面可解释的溢价率区间 | 对 FLUT +5.8%（−20.8%～+40.7%） | 合并两个配对基准：FLUT（利润率与美国业务最近）、RSI（增速最近），逐因子见上表 |
| 规模 / 流动性调整 | 不适用 | FLUT ÷ DKNG 市值为 1.2x，没超过 10x |
| 校正后合理倍数区间（判断区间） | EV/NTM Sales 1.00x～1.77x，中心 1.33x | FLUT 路径 1.28x（1.00～1.65x），RSI 路径 1.38x（1.08～1.77x），取两者的并集 |
| 剩余溢价率区间 | +16.3%（−12.5%～+55.5%） | 按乘法恒等式：1.231 ＝ 1.058 × 1.163。θ 取 +20%：行业赛果与监管波动大，估值误差宽。下沿 < θ，属于溢价为正但没过门槛，不判独立偏贵 |
| 稳健性 | 部分结论会翻转 | 见下文逐项说明 |
| 校正后合理价格区间与隐含涨跌幅 | $12.19～$22.55（中心 $16.63）；−37.8%～+15.1%（中心 −15.1%） | 分母为 NTM 收入。桥接和估值股数与第六节相同，在隐含价下重算为 533.7～539.4M |
| 证据强度（与一页结论同一格，不另评） | 中 | 同一页结论 |
稳健性逐项：
- 换主锚为 RSI： 剩余 +12.1%，不翻转。
- 逐一剔除同行：
- 剔除 FLUT：DKNG 低于剩下两家，折价方向的 ① 成立；② 的上沿 +43.6% 高于 −20%，判为「折价有基本面或风险理由」，会翻转。
- 剔除 RSI 或 SGHC：不翻转。
- 切换期间与分母：
- 换 EV/TTM Sales：不翻转。
- 以 EV/TTM EBITDA 为准：① 成立，判为「溢价有基本面支撑」。正常化 EBITDA 后倍数为 13.2～17.5x，回到核心区间内。
- SBC 全额计价： EV/(EBITDA − SBC) 为 64.9x，同行在 8.7～23.5x，① 和 ② 可能同时成立，会翻向「独立偏贵」。
- 基本股数口径： 对 FLUT +14.3%，不翻转。
「未能解释」不等于泡沫。剩余溢价基本等于 SBC 罚项；扣掉 SBC 因子后，对 FLUT 的剩余溢价为 −0.2%。
八、自身历史、独立价值校验与反向估值
8.1 自身历史与溢价来源拆分
历史分位：
- 相对倍数（DKNG ÷ FLUT 的 EV/TTM Sales，SA 季末数据，2022-03-31～2026-06-30，n=18）：min 0.83（Q4'22）、中位 1.15、max 1.77（Q1'22）、P20 1.04、P80 1.46。当前 1.23，处 P56，属于「一贯如此」。
- 绝对倍数（非相对倍数）：
- DKNG 的 EV/TTM Sales 当前 1.71x，序列 min 1.83、中位 3.72、max 5.33，处 P0；
- P/S 当前 1.56x，序列 min 1.70、中位 3.73；
- FLUT 的 EV/S 当前 1.39x，同样处 P0（中位 3.05）。
- 历史无 NTM 快照，不重建 NTM 倍数。
- 需要注意：SA 的季末倍数用的是当季 TTM，而当季财报在季末时还没公布，存在轻微前视。
价格归因（对数形式，P/S 口径）：
| 窗口 | Δln P | Δln 分母（TTM 每股收入） | Δln M市场（S&P 500 P/S） | Δ(ln M板块 − ln M市场) | Δ(ln M目标 − ln M板块) |
|---|---|---|---|---|---|
| 12 个月：2025-09-29（$42.305，52 周高点，也是 Kalshi 推出串关的前一天）→ 2026-09-29 | −0.7699 | +0.1401（$10.905 → $12.546，TTM 至 Q2'25 / Q2'26〔S1〕） | +0.1419（3.28 → 3.78，后者为 multpl 估计值〔M3〕） | 该项未取得 | 该项未取得；与左项合计 −1.0519（目标 P/S 相对市场下降 65%） |
| 6 个月：2026-03-31（$21.62）→ 2026-09-29 | −0.0986 | +0.0255（$12.230 → $12.546） | 该项未取得（multpl 未发布 2026-03-31 数据） | 该项未取得 | 市场、板块、个股三项合计 −0.1241 |
板块旁证：MVIS Global Gaming 指数的 P/S 从 Q3'25 的 2.28 降到 Q2'26 的 1.76（Δln −0.259），窗口不一致，不代入〔M5〕。
相对倍数归因（基准 FLUT，EV/TTM Sales）：
- 12 个月（2025-09-30 → 2026-09-29）：Δln M目标 −0.7220，Δln M基准 −0.9292，Δln 相对倍数 +0.2072（+23.0%）。
- 6 个月：Δln M目标 −0.0678，Δln M基准 −0.2188，相对倍数 +0.1510（+16.3%）。
- 对 FLUT 的溢价并非目标自身扩张所致，是 FLUT 连续三次下调指引、LSE 退市、巴西退出之后收缩得更多。
8.2 独立价值校验（简化 FCFF DCF）
| 项目 | 假设或结果 |
|---|---|
| 预测期与惯例 | H2'26 FCFF $262M，从 6/30 净债务起算，不折现；FY2027～FY2031 共 5 年；期中折现；终值时点 2031-12-31 |
| 收入 | FY27 $7,577M（一致预期），之后 +11% / +9% / +7% / +5%（基准情形） |
| 调整后 EBITDA 利润率 | 15% → 18% → 21% → 23% → 25%，低于管理层 ≥30% 的长期目标 |
| 再投资与 SBC | SBC 占收入 4.5% 降到 3.5%，作为现金成本扣除；CapEx 占收入 2.7%（TTM 为 2.67%）；营运资本变动取 0 |
| 税 | 联邦 NOL $4.3B（其中 $3.7B 无期限），州 NOL $4.4B。现金税为 EBIT 的 3%（FY27～29）和 10%（FY30～31，受 80% 抵扣上限约束），终值期 25%〔D3〕 |
| 终值 | g ＝ 3%，新增投资回报率 20%，再投资率 ＝ g ÷ 20%。终值占 EV 69% |
| 折现率 | WACC 8.9%～11.1%（中心 10.0%）。股权成本 9.5%～12.0% ＝ 无风险利率 5.26%（10 年美债，09-29〔M1〕）＋ β 1.03～1.63 × ERP 4.14%（Damodaran 隐含值，09-01〔M2〕）。β 下限用 Hotel/Gaming 行业去杠杆 β 0.88（2026-01）按 D/E 17.4% 加杠杆；上限为 SA 5 年回归值。税前债务成本 5.0%～6.0%：Term B 加权 5.39%，可转债 YTM 约 4.3%，新 TLB 约 5.98%（未核实）；税盾为 0。D/V 14.8%。不加规模溢价 |
| 基准结果 | EV $15.25B，每股 $26.65（+36.0%） |
| 折现率 × 终值增长敏感性（每股） | WACC 8.9%：g 2% / 3% / 4% 分别为 $29.39 / $31.93 / $35.48；WACC 10.0%：$25.05 / $26.65 / $28.76；WACC 11.1%：$21.79 / $22.84 / $24.16 |
| 悲观 / 乐观 | 悲观（FY27 −5%，利润率 12% → 18%）：$11.18～$18.44；乐观（利润率 18% → 30%）：$31.27～$50.78 |
| 独立性 | 没有用同行退出倍数，独立于同行组；但利润率路径参考了管理层目标，终值占比高 |
8.3 反向估值：现价要求兑现什么
| 口径 | 现价要求 | 对照 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 当期 EV/NTM Sales | 按 FLUT 1.259x：NTM 收入 $9,046M（较一致预期 +23.1%）。按校正后中心 1.33x：$8,567M（+16.6%） | 一致预期 NTM $7,350M | 偏乐观 |
| 当期 P/E NTM | 按 FLUT 11.28x：NTM 调整后 EPS $1.74 | 一致预期 $1.48 | 合理但需兑现 |
| 当期 EV/NTM EBITDA | 按 FLUT FY26 的 9.0x：需 NTM EBITDA $1,263M | 由一致预期反推 $1,252M（推断）；保守模型 $836M | 合理但需兑现 |
| 第 3 年（2029-09-29），EV 路线（近似，忽略期间 FCF） | EV × 1.100³ ＝ $15,162M（WACC 区间 $14,701～15,632M）。按第 3 年 8～10x EV/EBITDA 需 NTM EBITDA $1.52～1.90B；按 1.3～1.8x EV/Sales 需 NTM 收入 $8.4～11.7B | FY27 一致预期收入 $7.58B，年增 10% 可到约 $10.1B。需要的利润率 15%～19%，而管理层目标 ≥30%、历史最好单季 17.3% | 合理但需兑现 |
| 第 3 年，EPS 路线（不派息，股息终值为 0） | $19.59 × 1.108³ ＝ $26.63。按第 3 年 12～16x P/E 需调整后 EPS $1.66～2.22（股权成本区间对应 $1.61～2.29） | FY27 一致预期 $1.68，近 30 天下修 −1.7%〔S3〕。调整后 EPS 未扣 SBC（约 $0.45/股） | 合理但需兑现 |
| DCF 反解 | 需 FY2031 调整后 EBITDA 利润率 20.0%（17.7%～22.4%） | 长期目标 ≥30%；FY25 为 10.2% | 合理但需兑现 |
九、情景价格与敏感性
第 N 年取 N ＝ 1，即 2027-09-29；NTM1 ＝ 0.255 × FY27 ＋ 0.745 × FY28。净债务假设保持 $847M 不变（FCF 用于回购、抵消 SBC 稀释）。股数按情景价格重算库存股法。股权成本取中心 10.8%。股息为 0（从未派息，信贷协议也有限制〔D1〕）。
| 情景 | 时点 | 指标期间与分母假设 | 倍数与倍数期间 | 净现金 / 债务；估值股数 | 情景价格 | 名义涨跌幅（到第 N 年） | 折现后情景价值 | 折现后超额 | 必要条件 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| A 基准 | 第 1 年 2027-09-29 | FY27 $7,577M（一致预期）、FY28 +12%，NTM1 $8,254M | 1.55x NTM（维持当前，含剩余溢价） | −$847M；539M | $22.15 | +13.1% | $20.00 | +2.1% | 预测兑现，倍数不变 |
| B 回归 | 同上 | 同 A | 1.33x NTM（校正后中心） | −$847M；538M | $18.83 | −3.9% | $17.00 | −13.2% | 剩余溢价归零 |
| C 双杀 | 同上 | FY27 −6%（$7,122M）、FY28 +7%，NTM1 $7,494M | 0.95x（低于区间下沿） | −$847M；533M | $11.76 | −40.0% | $10.62 | −45.8% | 预测市场持续分流、促销加码、州税上调 |
| D 反证 | 同上 | FY27 +4%（$7,880M）、FY28 +15%，NTM1 $8,761M | 1.95x（接近 SGHC） | −$847M；541M | $30.01 | +53.2% | $27.09 | +38.3% | 体育事件合约回归州法、FY27 EBITDA ≥ $1.4B |
| 压力一 | 当前静态 | NTM $7,350M，不变 | 1.33x（1.00～1.77x） | −$847M；537M | $16.63（$12.19～$22.55） | −15.1%（−37.8%～+15.1%） | $16.63 | −15.1% | 同行和分母不变，只有个股倍数回归 |
| 压力二 | 当前静态 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 板块代理当前倍数不可得（BETZ 改为互换持仓，MVIS 指数已退役）；且 Q2'26 末值已低于序列中位，「下移至中位」构不成压力 |
| 压力二另一档：相对倍数回落到自身历史中位 | 当前静态 | 同上 | 1.15 ÷ 1.23，即倍数 −6.4% | −$847M；538M | $18.26 | −6.8% | $18.26 | −6.8% | FLUT 不动，DKNG 相对溢价回到历史中位 |
压力一与压力二另一档合成：$19.59 × 0.849 × 0.932 ＝ $15.50（−20.9%）。
三条收敛路径：
- 价格下跌： 即压力一，−15%。
- 业绩增长消化： 即情景 B，一年后价格为 −3.9%，一年增长能消化大部分剩余溢价。
- 同行上涨追平： FLUT 倍数需回升约 21%。
没有可校准的历史依据，不给回归概率。
3 × 3 敏感性（EV/NTM Sales × NTM 收入，每股价格）
| 合理倍数 ＼ NTM 收入 | $6,983M（−5%） | $7,350M | $7,718M（+5%） |
|---|---|---|---|
| 1.00x | $11.51 | $12.19 | $12.86 |
| 1.33x | $15.73 | $16.63 | $17.52 |
| 1.77x | $21.36 | $22.55 | $23.74 |
十、回归 / 修复触发时间表、供给与反证
10.1 未来事件时间表
统计起点为 2026-09-30。5 个交易日窗口截至 2026-10-06，30 个交易日截至 2026-11-10，90 个交易日截至 2027-02-08。
| 预计日期 / 窗口（美东；时段） | 事件与重要性 | 确认状态 / 原始来源 | 当前市场预期与已定价程度 | 可能影响的估值变量 | 压缩溢价或修复折价的条件 | 反向验证条件 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 5 日窗口 | DKNG 自身：未找到已确认事件。已检索 DKNG IR 新闻稿、EDGAR 提交索引、新闻搜索 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 |
| 10-05～10-06（时点未知） | 巴西玩家提现截止、网站下线；中等重要性，只影响板块情绪 | 官方：MP 1.394/2026〔F2〕 | FLUT 09-28 已跌 7.9%，基本已定价 | 板块倍数 | 不适用：DKNG 无巴西暴露 | 巴西风险外溢到美国监管情绪 |
| 约 10-09（时点未知） | Kalshi 就第六巡回判决申请再审的截止日 | 可靠推算〔N4〕 | 第六、第九巡回都判「体育合约不是互换」〔N5〕 | 预测市场分流风险 | 不适用 | Kalshi 获准全席再审 |
| 10-13～10-15 | Comer 调查信函回复截止〔N6〕；BetMGM Q3 更新；Entain Q3 交易更新 | 官方 / 可靠推算 | 低 | 同业促销强度、市场份额 | 同业促销降温 | 同业促销加码 |
| 约 11-05 盘后 | DKNG Q3'26 财报与首份 2027 展望，最重要 | 可靠推算：按历史规律，公司未确认；TipRanks 给 10-30，未核实 | Q3 一致预期收入 $1,413M、调整后 EPS −$0.15 | NTM EBITDA、预测市场投入、SBC | FY27 EBITDA 指引 ≤ $0.9B 且投入延续：合理倍数下移，剩余溢价压缩到价格上 | FY27 核心 EBITDA ≥ $1.3B 且投入收缩：剩余溢价转负 |
| 11-09 | Kalshi 对 NJ 最高法院调卷令申请的答辩截止 | 可靠 | 预期最高法院 2026-12 到 2027 年才处理 | 监管终局 | 不适用 | 最高法院受理，不确定期拉长 |
| 约 11-10 | FLUT Q3，读通 FanDuel 促销与 Predicts 投入 | 推算 | FLUT 已给 Q3 EBITDA 约盈亏平衡 | 主锚倍数 | FLUT 企稳回升：同行追平，DKNG 溢价收敛 | FLUT 再次下修：主锚倍数继续收缩，DKNG 相对溢价被动扩大 |
| 90 日窗口 | CFTC 规则 40.11 终稿（日期未知）；第四巡回 Maryland v. Kalshi（待决）；北卡预测市场 6% 税 2027-01-01 生效；2027-01 各州立法会期（AZ 45%、WV 25%、MA 51% 等加税提案，结果未找到）；巴西国会审议期限约 2027-01-23 | 官方 / 待决 / 推算 | 部分已定价 | 税率、预测市场 | 州法胜出：持牌护城河强化 | 加税落地：C 情景 |
| 6～12 个月 | 2027-02 中 Q4'26 财报与 FY27 正式指引（推算）；2027-02-14 超级碗；S-3ASR 约 2027-06 届满；2027-09-15 起可转债可自由转换；2028-03-15 可转债 $1,265M 到期 | 官方 / 推算 | 可转债远在价外，将以现金偿还（TLB 已预筹） | 净债务 | 按时现金偿还，不稀释 | 再融资成本抬升 |
10.2 供给与筹码
| 项目 | 数据、日期与来源 | 对回归 / 修复路径的含义 | 局限 |
|---|---|---|---|
| 已发行股、Float、流通市值 | A 类 496,454,048 股（2026-08-05）〔D1〕；B 类 393,013,951 股（无经济权益）；Float 424.19M、流通市值 $8.31B（SA，09-29） | 不具备低流通盘挤压条件 | MarketBeat 的空头占流通股 14.4% 隐含 Float 约 262M，与 SA 冲突，未核实 |
| 机构 / 内部人持股；近 90 日 Form 4 | 机构持股 84.76%（SA），或占 A 类 97.39%（Nasdaq 汇总 13F，多为 06-30）。13G：CIBC 7.3%、AQR 5.98%、Dart（Candle Lake）5.8%（08-07 事件日）、BlackRock 4.4%。Form 4：无公开市场买入；唯一的公开市场卖出是董事 Moore 10,759 股 @$24.05（08-19，10b5-1 计划）；其余为 RSU 归属扣税（代码 F）、Kalish 预付远期交割 864,880 股（09-02）、Robins 捐赠与转入 GRAT〔S2〕 | 内部人没有形成边际卖压。Dart 同时持有 FLUT 约 31%，属于板块配置型持有人 | 13F 不代表实时持仓；Dart 申报类型（13G/13D）有冲突 |
| 新增供给阶段 | 期权 15.87M 股，已授予、可行权为主，可行权后即出售；RSU/PSP 34.0M 股按月或季归属，归属后可出售；可转债 13.34M 股潜在，远在价外，不会进入市场；Simplebet 或有股至多 3.5M、Railbird earnout，处于授权阶段；无 PIPE，无锁定股。货架与 ATM 见 4.2 | 供给以员工股为主，由回购对冲；Q2 回购只有 $55.6M，对冲力度在减弱 | Q3 回购未披露 |
| 空头占比、借券 | 空头 37,754,989 股（09-15 结算），占 A 类 7.6%、占流通股 8.9%；回补天数 4.29；近三期 −2.3%，峰值 05-29 为 42.38M 股〔S2〕。借券费 0.28%、可借 1,000 万股（09-29）〔N9〕 | 空头在收缩；这轮下跌更像多头退出和板块抛售，不像新增做空；没有逼空条件 | 空头成交量不等于空头余额；单一券商的券源不代表全市场 |
| 日均美元成交额；期权链 | 20 日 $299M，1 年 $394M；有期权链，含周期权，LEAPS 到 2029-01 | 流动性充足 | 不适用 |
10.3 反证与回归障碍
| 类别 | 内容 | 出现后的含义 |
|---|---|---|
| 最强反证 | ① FY27 核心 EBITDA ≥ $1.3B 且预测市场投入收缩（一致预期 EPS 隐含 FY27 约 $1.39B）。② 法院或 CFTC 把体育事件合约交还州法，CEO 称那样「股价会 pop」〔N1〕。③ 预测市场投入延续，或 SBC 被市场计价 | ① EV/NTM EBITDA 降到 9.1x，与 FLUT 持平，剩余溢价中心转负；② D 情景约 $30，推翻「溢价需要打 SBC 折扣」；③ 剩余溢价下沿过 θ，翻向「独立偏贵」 |
| 回归障碍 | 公司回购余额 $1.226B；$700M TLB 优先用于回购可转债；Dart 5.8% 持仓；受控公司结构挡住激进股东和收购；空头不拥挤；非 S&P 500 成分（门槛 $22.7B），没有指数纳入需求 | 价格不一定随估值回归；下行时也缺少强制性买盘 |
| 管理层与估值相关的记录（本报告自查） | 2020 年后无跟随增发或 ATM，只有并购对价股（Jackpocket 7.5M 股等）。无重述：2024-08 的 8-K/A 只更正了 Q2'24 GAAP 摊薄 EPS（$0.12 → $0.10）。收入多落在指引区间；调整后 EBITDA 多次下修：FY24 实际 $181M 低于最终区间，FY25 两次下修后 $620M，比初始中值低约 35%，FY26 的 $700～900M 至今未改 | EBITDA 指引的可信度要打折，11 月的 FY27 展望需要按保守口径看 |
十一、局限与数据缺口
| 缺口 | 已检索来源 | 状态 | 对结论的影响 |
|---|---|---|---|
| DKNG 与核心同行的 EBITDA 一致预期 | stockanalysis、Yahoo、Nasdaq、MarketBeat；MarketScreener 返回 403 | 未找到 | 高。前瞻 EBITDA 只能靠指引和 EPS 反推，可能改变 ② 的判定 |
| FLUT 一致预期的时效 | stockanalysis（最后更新 08-06） | 未核实 | 中。巴西下修后 FLUT 的 EV/NTM Sales 约上升 1%～2%，不会翻转 ① |
| PSP 预期归属数、期权分档 | 10-Q/10-K 附注 | 未核实 | 低。每股 ±1%～2% |
| Q3 回购、TLB 资金用途 | EDGAR（Q3 10-Q 尚未提交） | 未找到 | 低。对净债务近似中性 |
| 板块倍数序列（BETZ、MVIS） | Roundhill、SA、investing.com、MarketVector、Finviz | 未找到 | 中。板块层未知，无法判板块类标签，压力二不适用 |
| S&P 500 P/S（2026-03-31 值；09-29 值为估计） | multpl、FactSet | 未找到 / 未核实 | 低。只影响归因拆分 |
| SGHC 毛利率 | 20-F、6-K | 不适用（IFRS 按性质列报） | 低 |
| ENT NTM 收入、LNW 一致预期、GENI 的 TTM EBITDA | SA、Yahoo、公司公告 | 未核实 | 低。已剔出扩展组 n |
| DKNG Q3 财报日期 | DKNG IR、MarketChameleon、TipRanks | 未核实 | 中。影响触发时点 |
| 用户负债缺口（$445M）的处理 | 10-K 会计政策 | 未核实 | 中。每股 −$0.83 的敏感性 |
| GBP/USD 汇率（1.3230 与 1.3247） | Trading Economics、ECB | 未核实 | 可忽略 |
结论最依赖的变量：
- FY27 EBITDA，也就是预测市场投入的规模与持续时间。
- 市场是否把 SBC（占收入 5.2%）当成本定价。
- 主锚 FLUT 自身正处于重估中，它的倍数继续收缩会被动放大 DKNG 的相对溢价。
方法之间并不独立：
- EV/Sales 和 EV/EBITDA 用同一个 EV 和同一组同行。
- SOTP 依赖 FLUT 的定价。
- 只有 DCF 独立于同行，但终值占 69%，利润率假设参考了管理层目标。
最可能改变结论的缺失： FY27 EBITDA 一致预期或指引、SBC 的定价方式、板块倍数序列。
来源索引（抓取日均为 2026-09-30）：
- DKNG 公司披露：
- 〔D1〕DKNG 10-Q Q2'26
- 〔D2〕DKNG Q2'26 新闻稿
- 〔D3〕DKNG 10-K FY2025
- 〔D4〕DKNG 8-K 2026-08-25
- 行情与一致预期：
- 同行披露：
- 〔F1〕Flutter Q2'26
- 〔F2〕Flutter 巴西公告
- 〔R1〕RSI Q2'26
- 〔G1〕SGHC Q2'26
- 〔E1〕Entain H1'26
- 〔X1〕stockanalysis PENN（扩展组示例）
- Evolution Q2'26
- 利率、ERP 与市场倍数：
- 新闻、法院与监管：
- 〔N1〕CNBC 09-22
- 〔N2〕Yahoo 09-17（Needham 数据）
- 〔N3〕Investing.com 09-29
- 〔N4〕第六巡回判决
- 〔N5〕第九巡回判决
- 〔N6〕众议院监督委员会
- 〔N7〕Yogonet（MGC 审查）
- 〔N8〕StoneX 下调
- 〔N9〕iBorrowDesk
- Q2'26 电话会纪要
- NHL on Prime 公告
