**倾向：谨慎，但不是危言耸听的那种谨慎。"债务螺旋"在数学上指的是：利息推高赤字，赤字推高借债，借债又推高利率和利息，债务占 GDP 的比例越滚越大。按今天的数，这个条件还没成立：美国可交易国债的平均利率约 3.5%，低于名义经济增速。但方向是对的，而且有三件事在往坏的方向走：净利息占 GDP 约 3.3%，超过了 1991 年的纪录，国会预算办公室（CBO）预计它是未来十年涨得最快的一项；约三分之一的国债一年内到期，要按 4%–5% 的新利率重新借，平均利率会自动往上走；最高法院判掉了一大块关税收入，今年的赤字比年初预测多了约 2,000 亿美元。** 真正的风险不是违约（美国借的是自己能发行的美元），而是更隐蔽的几种形式：长期国债里的风险溢价越要越高、美元的避险地位被削弱，以及美联储被要求"替财政压低利率"。对美股来说，最直接的影响在估值上：10 年期国债收益率在 5% 以上，股票相对债券的吸引力已经很薄。

> 数据截至美东 10 月 1 日，来自 CBO、美国财政部、国会联合经济委员会、美国经济分析局（BEA）、CNBC、彭博等公开报道的检索摘要，这次没能逐篇打开原文核对。要注意两个口径：净利息是政府付给外部持有人的利息减去利息收入，毛利息还包括付给社保等信托基金的政府内部利息；和国防开支比只能用净利息。2026 财年到 9 月 30 日结束，全年终值要等 10 月中旬的报表。以下是基于公开信息的分析，不构成投资建议。

## 一、先把账算清楚

| 项目                     | 数字                                   | 来源                    |
| ---------------------- | ------------------------------------ | --------------------- |
| 净利息，2026 财年前 11 个月      | 比上年同期多 1,110 亿美元（+12%），据转述约 1.05 万亿美元 | CBO 月度预算回顾（9 月 9 日）   |
| 毛利息（含政府内部利息），同期        | 1.267 万亿美元                           | 财政部月度报表               |
| 净利息 vs 国防，2026 财年预测     | 约 1 万亿美元 vs 约 8,850 亿美元              | CBO（经 AAF 转述）         |
| 前 9 个月的增速              | 净利息 +13%，军费 +5%                      | Taxpayers for Common Sense |
| 净利息占 GDP               | 约 3.3%；此前最高是 1991 年的 3.2%            | CBO 2 月基线（经 CRFB 解读）  |
| 赤字，前 11 个月             | 约 2.0 万亿美元，比上年同期少约 60 亿            | CBO（经 CRFB）           |
| 全年赤字                   | CBO 估约 2.1 万亿美元，比 2 月的预测多约 2,000 亿   | The Hill              |
| 联邦总债务                  | 8 月 18 日首次超过 40 万亿美元                 | CNN                   |
| 可交易国债的平均利率             | 3.475%（8 月），一年前 3.415%              | 国会联合经济委员会             |
| 一年内到期的可交易国债            | 约占三分之一；短期国库券约占 22%                  | GAO、财政部               |
| 10 年 / 30 年期收益率        | 5.243% / 5.613%（10 月 1 日收盘）          | CNBC                  |

CBO 2 月的基线还给了一条长线：公众持有的债务占 GDP 从 2026 年的 101% 升到 2036 年的 120%，超过 1946 年 106% 的纪录；净利息从约 1.04 万亿美元涨到 2.1 万亿美元，占 GDP 4.6%。

## 二、"螺旋"的数学：现在还没到，但在靠近

**为什么说还没到。** 债务占 GDP 的比例会不会自己越滚越大，要看两个数：国债的平均利率（r）和名义经济增速（g）。现在 r 约 3.5%，而二季度名义 GDP 按年化算增长 8.5%（BEA 9 月 30 日公布）。只要 r 低于 g，光靠利息本身推不动债务比例上升；真正在推的是利息以外的赤字，CBO 估计约占 GDP 2.6%。

**为什么说在靠近。** 有三个机械性的原因：

1. **借新还旧会把平均利率拉上去。** 平均利率 3.475% 和 10 年期收益率 5.24% 之间差了约 1.8 个百分点，约三分之一的国债一年内到期，每借新还旧一次，平均利率就往市场利率靠一步。9 月美联储加息，又直接抬高了短期国库券的成本。即使收益率从此不涨，利息支出也会继续涨。
2. **g 里有一大块是通胀。** 8.5% 的名义增速里，实际增长只有 2.2%，其余是价格上涨。通胀一回落，g 会先掉下来，而已经按高票息发出去的长期债不会跟着降。r 和 g 的位置翻过来，最可能就是走这条路。
3. **利率越高，账越难看。** CBO 估算，利率全线比预测高 0.1 个百分点，未来十年赤字多约 3,870 亿美元；CRFB 估算高 1 个百分点，债务多约 3.5 万亿美元。CBO 9 月 24 日的长期情景显示，利率比基线高 1 个百分点时，2056 年公众持有债务会达到 GDP 的 222%，比基线高约 47 个百分点。

**关税那笔账也少了。** 最高法院 2 月 20 日以 6:3 裁定，《国际紧急经济权力法》（IEEPA）不授权总统征关税。这部分关税约占同期关税收入的一半，国际贸易法院随后下令退还约 1,650 亿美元，5 月、6 月的退款分别约 220 亿和 500 亿美元。CBO 估计，2026 财年的净关税收入比 2 月预测少约 2,500 亿美元，未来十年的赤字因此多约 2 万亿美元。

## 三、市场是在"拒绝购买"，还是在"要求加价"？

目前看是后者：

* **风险溢价在涨。** 据纽约联储模型（经转述），10 年期国债的期限溢价 9 月中旬约 0.96 个百分点，是 2011 年以来最高；过去一年 10 年期收益率涨了约 0.88 个百分点，其中一大半来自期限溢价，而不是对美联储利率的预期。
* **拍卖利率创新高，但没有流拍。** 8 月 30 年期国债拍卖的中标利率 5.216%，是 2001 年以来最高；这次没有查到"需求疲弱"或流拍的报道。
* **外资在慢慢减持。** 7 月外国持有美债 9.25 万亿美元，环比减少约 504 亿，是去年 10 月以来最低；日本持有约 1.10 万亿，中国大陆约 6,180 亿。
* **评级机构还在观望。** 穆迪 2025 年 5 月降到 Aa1；标普 2026 年 6 月维持 AA+、展望稳定，理由是赤字"高但不在上升"，同时警告赤字扩大的话两年内可能下调。
* **财政部暂时不改发债节奏。** 8 月的季度再融资说，名义附息债的发行规模"至少未来几个季度"不变。

## 四、谁在警告、谁不那么担心

* **摩根大通 CEO 戴蒙（4 月）：** "总会出现某种债券危机，到时候我们只能去应对。"
* **CRFB 主席麦吉尼斯（9 月）：** "真正的威胁是债务螺旋……财政危机曾经不可想象，现在已经是一个实实在在的可能。"
* **CBO 局长斯瓦格尔（5 月，据《财富》报道）：** 相对乐观，认为国会会在危机到来前采取行动。

两边的分歧不在数字，而在国会会不会动手削减利息以外的赤字，这一点从数据里推不出来。

## 五、对美股意味着什么

1. **估值的分母变大了。** 10 年期收益率在 5.2% 以上，和标普的远期盈利收益率（约 5.2%）已经差不多，股票相对债券的风险补偿几乎没有了。期限溢价每涨一点，高估值股票受的压力就大一点。
2. **美联储的处境更难。** 加息是为了压通胀，但每加一次，政府的利息账单就更大。特朗普 9 月公开说利率"应该在 1% 或更低"；如果市场开始相信美联储会为了财政让步，期限溢价和美元都会先反应。
3. **板块分化。** 利率敏感的公用事业、房地产信托和借钱多的小盘股最受压；手里有大量净现金的大公司反而能从高利率里多赚利息收入。

## 六、最不确定的地方

最不确定的是**通胀和增长的组合**：通胀回落、增长不掉，r 和 g 的差距会慢慢收窄但不翻转；通胀回落、增长也掉下来，翻转就会来得很快。其次是国会：利息以外的赤字有没有人去碰。

会改变判断的事实：

* **转向乐观：** 2026 财年最终赤字明显低于 2.1 万亿美元；期限溢价回落，10 年期收益率回到 5% 以下；替代关税补上了一部分收入。
* **转向更谨慎：** 拍卖开始出现明显的需求不足；外资持有连续下降；财政部改为大量发短债来回避高利率（这会让借新还旧的风险更大）；评级被下调；美联储在通胀没下来时被迫降息。

**接下来的时间点：** 10 月中旬，财政部 9 月报表给出 2026 财年的赤字和利息终值，CBO 也会发布 9 月的月度预算回顾；10 月中旬公布 8 月的外资持有数据；10 月 27–28 日美联储议息；11 月初财政部季度再融资，看"至少未来几个季度不变"的措辞会不会改。

## 来源

* [CBO：Monthly Budget Review: August 2026（2026-09-09）](https://www.cbo.gov/system/files/2026-09/61984-MBR.pdf)
* [美国财政部：Monthly Treasury Statement, August 2026](https://fiscaldata.treasury.gov/static-data/published-reports/mts/MonthlyTreasuryStatement_202608.pdf)
* [CRFB：CBO Estimates $2.0 Trillion Deficit in First 11 Months of FY 2026](https://www.crfb.org/press-releases/cbo-estimates-20-trillion-deficit-first-11-months-fy-2026)
* [The Hill：CBO 把 2026 财年赤字估计上调约 2,000 亿美元](https://thehill.com/business/6022755-cbo-fiscal-2026-deficit-200-billion-more/)
* [American Action Forum：Interest Payments on the National Debt: the Near- and Long-term Outlook](https://www.americanactionforum.org/insight/interest-payments-on-the-national-debt-the-near-and-long-term-outlook/)
* [Taxpayers for Common Sense：CBO 前 9 个月预算回顾解读](https://www.taxpayer.net/budget-appropriations-tax/nine-months-1-4-trillion-the-congressional-budget-office-releases-monthly-budget-review/)
* [CBO：The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036（2026-02-11）](https://www.cbo.gov/publication/61882)
* [CNN：美国国债突破 40 万亿美元（2026-08-19）](https://www.cnn.com/2026/08/19/economy/national-debt-hits-40-trillion-dollars-vis)
* [Joint Economic Committee：Monthly Debt Update, September 2026](https://www.jec.senate.gov/public/vendor/_accounts/JEC-R/debt/Monthly%20Debt%20Update%20%28PDF%29.pdf)
* [GAO：GAO-26-107529](https://files.gao.gov/reports/GAO-26-107529/index.html)
* [美国财政部：Presentation to TBAC, Q3 2026](https://home.treasury.gov/system/files/221/TreasuryPresentationToTBACQ32026.pdf)
* [美国财政部：Quarterly Refunding Statement（2026-08-05）](https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0590)
* [CNBC：10 月 1 日美债收益率报道](https://www.cnbc.com/2026/10/01/us-treasury-bond-yield.html)
* [BEA：GDP (Third Estimate), 2nd Quarter 2026（2026-09-30）](https://www.bea.gov/news/2026/gdp-third-estimate-industries-corporate-profits-state-gdp-and-state-personal-income-2nd)
* [CBO：利率高于预测时对赤字的影响估算](https://www.cbo.gov/publication/62373)
* [CRFB：1% Higher Interest Rates Would Add $3.5 Trillion to the Debt（2026-04-22）](https://www.crfb.org/blogs/1-higher-interest-rates-add-35-trillion-debt)
* [CBO：长期预算的利率情景（2026-09-24）](https://www.cbo.gov/publication/62758)
* [New York Fed：Treasury Term Premia](https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs)
* [Chaos and Order（Substack，转述纽约联储期限溢价数据）：The term premium is back](https://chaosandorderinsight.substack.com/p/the-term-premium-is-back)
* [Yahoo Finance：特朗普批评美联储加息（2026-09-16）](https://finance.yahoo.com/economy/policy/article/trump-slams-the-fed-rate-hike-says-he-told-warsh-you-might-as-well-vote-with-the-board-205145796.html)
* [CRFB：Treasury Auction Yield Hits Highest in 25 Years（2026-08-14）](https://www.crfb.org/blogs/treasury-auction-yield-hits-highest-25-years)
* [Bloomberg：Foreign holdings of US Treasuries fell to nine-month low in July（2026-09-16）](https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-09-16/foreign-holdings-of-us-treasuries-fell-to-nine-month-low-in-july)
* [Fortune：标普维持美国 AA+ 评级、展望稳定（2026-06-27）](https://fortune.com/2026/06/27/sp-global-us-sovereign-credit-rating-aa-stable-outlook-debt-deficits/)
* [Penn Wharton Budget Model：Supreme Court tariff ruling（2026-02-20）](https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/p/2026-02-20-supreme-court-tariff-ruling/)
* [Davis Wright Tremaine：Trade Court Orders Refunds of IEEPA Duties（2026-03）](https://www.dwt.com/insights/2026/03/trade-court-orders-refunds-of-ieepa-duties)
* [Tax Foundation：Tariff refunds wiped out tariff revenue since May](https://taxfoundation.org/blog/tariff-refunds-wiped-out-tariff-revenue-since-may/)
* [CBO：关税收入的更新估算](https://www.cbo.gov/publication/62704)
* [CNBC：戴蒙谈债券危机风险（2026-04-28）](https://www.cnbc.com/2026/04/28/jamie-dimon-bond-crisis-global-debt-risks.html)
* [Benzinga：CRFB 警告美国正在进入债务螺旋（2026-09）](https://www.benzinga.com/markets/macro-economic-events/26/09/62020985/fiscal-watchdog-warns-us-is-entering-a-debt-spiral-as-treasury-rates-hit-5-ed-yardeni-flags-bond-vigilante-risk-if-fed-fails-to-subdue-inflation)
* [Fortune：国债利率与财政危机风险（2026-05-30）](https://fortune.com/2026/05/30/national-debt-treasury-bond-rates-fiscal-crisis/)

**一句话摘要：** 螺旋的数学条件还没成立，但利息是涨得最快的一项，真风险在长端利率和美元。